事项：

    国联证券发布2023 年报，全年实现营业收入29.55 亿元（同比+12.66%），归母净利润6.71 亿元（同比-12.52%），归母净资产177.69 亿元（较期初+6.01%）。

    Q4 实现营业收入4.48 亿元（同比-21.13%，环比-36.00%），归母净利润-0.55亿元（同比-144.35%，环比-143.65%）。

    评论：

    财务杠杆显著抬升，或已高于行业平均：杠杆抬升或受益于衍生品业务规模提升及债质规模增长。公司财务杠杆倍数提升至4.53 倍（同比+0.57 倍），或已明显高于行业平均（2022 年行业/公司平均杠杆分别为3.7/4 倍），总资产规模（剔除客户资金）提升140.6 亿元。结构上：

    1）资产端：收购国联基金产生11.4 亿元商誉。自营资产规模461.1 亿元（同比+53 亿元），其中股票类自营33 亿元（同比+23 亿元），债券自营223 亿元（同比+34 亿元）。债券质押式回购业务规模39.8 亿元（同比+28.8 亿元），股质业务规模13.3 亿元（同比-8.4 亿元）。

    2）负债端：应付债券250.6 亿元（同比+55.7 亿元）；拆入资金53.1 亿元（同比+44.1 亿元）；其他负债110.3 亿元（同比+36.1 亿元，主要来自衍生合约保证金规模增长）。

    财富管理转型稳步推进。全年证券经纪业务手续费净收入5.15 亿元（同比-6.30%），其中：（1）代理买卖证券业务：净收入3.80 亿元（同比-10.77%），主要受沪深市场日均成交额同比-5.23%拖累。（2）交易单元席位租赁：净收入1.02亿元（同比+25.25%）。（3）代销金融产品业务：净收入0.33 亿元（同比-22.35%），代销规模184.03 亿元（同比-14.76%），期末金融产品保有量 193.30 亿元（同比+8.16%）。基金投顾稳健，全年签约客户数 30.02 万户（同比+24.93%），授权账户资产规模 65.94 亿元，同比基本持平。

    发力北交所，债权承销稳步增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，全年实现净收入4.89 亿元（同比+2.52%）。（1）股权融资：全年股权融资规模39.56 亿元（同比-40.93%），其中IPO 项目4 单，承销规模23.68 亿元（同比-1.34%）。公司IPO 保荐家数上升至行业第21 位，北交所承销家数和承销金额分别位列行业第12/15 位。（2）债权融资：全年债权融资规模354.56 亿元（同比+32.18%），其中企业债+公司债承销规模346.56 亿元（同比+32.41%）。

    并表国联基金，资管收入大幅增长。公司全年资管手续费净收入大幅同比+128.35%至4.43 亿元。（1）公募基金：若剔除国联基金自收购日至报告期末实现的营业收入2.39 亿元，全年资管手续费净收入2.04 亿元（同比+5.22%）。

    （2）券商资管：期末AUM 1172.93 亿元（同比+14.94%），其中公募AUM 87.73亿元（同比+21.75%）。

    重资本业务稳健。（1）全年自营业务收入同比+7.31%至12.43 亿元，自营资产持续扩表，报告期末同比+13.02%至461.1 亿元。（2）全年利息净收入0.81 亿元（同比-32.51%）。报告期末，公司两融日均余额102.31 亿元（同比+10.72%），业务规模日均市占率6.384‰（同比+11.79%），年内两融时点余额与业务规模时点市占率均创出公司历史新高。

    投资建议：公司计划每10 股派息1.42 元，分红率59.9%，股息率1.2%。体现公司重视投资者回报，持续为投资者创造利润。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026 年 EPS 为0.26/0.32/0.36 元（2024/2025 前值为0.47/0.61 元），BPS 分别为6.35/6.54 /6.76 元，当前股价对应 PB 分别为1.81/1.76/1.70 倍，ROE 分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆快速提升，或已明显高于行业平均，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024 年PB 估值2.2 倍，对应目标价14.0 元， 维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。