事件：国联证券发布 2023 年报，2023 年公司实现营业收入总额 29.55 亿元，同比+12.68%；归母净利润6.71 亿元，同比-12.51%；加权平均净资产收益率3.89%，同比-0.73pct。

    　　点评：

    　　费类业务收入同比正增，主要源于并表中融基金带来资管业务增量。

    　　2023 年，公司手续费及佣金净收入15.54 亿元，同比+19.8%。其中经纪、投行、资管业务收入分别为5.15/4.89/4.43 亿元， 同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。

    　　经纪业务：业绩受证券市场交投活跃下行拖累，机构端业务持续扩张。

    　　经纪业务收入拆分方面，公司代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务净收入分别为3.80/1.02/0.33 亿元， 同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客户基础稳固，客户端韧性较强。2023 年，公司新增客户数 15.06 万户，累计总客户数 173.64万户，同比增长 9.64%。基金投顾方面，公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。2023 年，各平台积累用户粉丝超过144 万。2023 年末，公司基金投顾总签约客户数 30.02 万户，同比增长 24.93%，授权账户资产规模 65.94 亿元，同比基本持平。产品销售方面，尽管销售端下行，公司保有规模实现小幅增长。公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184.03 亿元，同比减少14.76%，2023 年期末金融产品保有量 193.30 亿元，同比增长 8.16%。

    　　投行业务：市场发行规模下行，公司着重发力北交所业务，股权融资规模小幅下滑。股权融资方面，2023 年，沪深京三市市场股权融资规模9959 亿元，同比-27.5%，其中IPO 规模3565 亿元，同比-39.3%。子公司华英证券2023 年股权融资规模39.56 亿元，同比-23.9%，其中IPO规模23.68 亿元，同比-1.3%，降幅好于行业。债券方面，2023 年，子公司华英证券完成债券承销金额合计515.81 亿元，同比+30.9%。

    　　资管业务：弥补公募基金牌照空缺，收购中融基金75.5%股权，有望实现“一参一控一牌”。2023 年2 月，公司收购中融基金 75.5%股权。

    　　并于8 月 1 日，中融基金更名为国联基金。截至 2023 年末，国联基金 资产管理总规模 1,487.67 亿元。其中，非货币公募基金管理规模1,015.73 亿元，位列行业44 位。自收购日起至2023 年末，国联基金实现营业收入 2.39 亿元，净利润 3029.41 万元。除国联基金外，国联证券持中海基金33.41%股权，2023 年9 月，公司获得资管子公司设立批复，未来有望进一步实现“一参一控一牌”的公募业务发展目标。

    　　重资产业务：积极用表致杠杆提升，自营投资及债券质押业务增量明显。

    　　2023 年，公司信用业务、自营业务收入81.45/1243.47 亿元，同比-32.5%/+7.3%。从资产结构来看，2023 年，公司总资产规模871.29亿元，同比+17.1%，其中金融投资资产、买入返售金融资产、融出资金规模分别497.11/53.07/101.27 亿元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。

    　　2023 年，公司积极用表，除客户资金杠杆率水平从2022 年末的3.85倍提升至2023 年末的4.35 倍。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为在全年市场景气度较低环境下，国联证券整体业绩表现出较强韧性，财富管理-公募资管布局逻辑清晰。同时积极用表，扩大资产负债表业务规模。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展。我们预计2024-2026E 归母净利润分别为9.06/10.47/11.33 亿元， 对应2024-2026E PE 为34.47x/29.83x/27.57x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：证券市场波动；行业竞争加剧；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等。