事件：国联证券2023 年分别实现营业收入、归母净利润29.55、6.71 亿元，同比分别+12.7%、-12.5%，ROE 同比-0.73pct 至3.89%；其中，单四季度营业收入环比、同比分别-36.0%、-21.1%至4.48 亿元，归母净利润亏损0.55 亿元。

    投资和资管收入是业绩增长核心驱动。收入端，2023 年公司经纪、投行、资管、利息、投资收入分别为5.15、4.89、4.43、0.81、12.43 亿元，同比分别-6.3%、+2.5%、+128.5%、-32.5%、+7.3%，占比分别为17.4%、16.5%、15.0%、2.8%、42.1%，资管和投资收入是核心驱动；成本端，管理费用同比+31.2%至21.52 亿元，管理费用率同比提高10.3pct 至72.8%，主要系企业收购、业务转型引进人才、拓展业务所致，2023 年末公司在职员工3586 人，较2022 年末增加893 人。

    收费类业务，并表国联基金带动资管收入大幅增长，经纪投行相对稳健。1）经纪业务，2023 年公司代买、席位租赁、代销分别-13.6%、+25.3%、-22.3%至5.73、1.02、0.33 亿元。2）投行业务，2023 年公司股债承销规模分别为39.56、515.81 亿元，同比分别-23.9%、+30.9%，均好于行业整体水平。

    3）资管业务，国联基金收购完成并表后资管收入同比大幅增长，收购日起至报告期末国联基金分别实现收入、净利润2.39、0.30 亿元，看好资管业务深化主动管理叠加国联基金整合完毕后的协同发展。

    资金类业务，四季度投资收入下降，拖累全年投资收入增速收窄。1）投资业务，2023 年公司投资收益+公允价值变动损益同比+7.3%至12.43 亿元，其中四季度环比、同比分别-37.0%、-52.3%至1.73 亿元，四季度权益市场震荡加剧带来经营压力；截至2023 年末金融资产头寸497.11 亿元，较年初+13.7%。

    2）信用业务，2023 年末公司融出资金、买入返售金融资产分别为101.27、53.07亿元，较年初分别+14.9%、+62.6%，但利息支出增加致全年利息净收入同比下降。

    投资建议：看好国联证券在优秀管理层赋能下、凭借外延式兼并重组和内生式稳健发展后的成长空间。预计公司2024-2025 年分别实现归母净利润7.78和9.15 亿元，同比分别+15.9%和+17.6%，3 月27 日收盘价对应PB 分别为1.59 和1.45 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：资本市场大幅波动风险；整合进程和效果不及预期风险；行业监管政策超预期趋紧风险