2023 年国联证券营业收入29.6 亿元，同比+13%；归母净利润6.7 亿元，同比-12.5%。总资产871 亿元，同比+17%；归母净资产178 亿元，同比+6%。年化ROE 为3.89%，同比-0.73pct。经营杠杆为4.35 倍，高于2022 年3.85 倍。

    总体概览：资管亮眼、信用平稳、非方向性投资挑自营大梁，业绩韧性凸显。

    2023 年公司实现营业收入29.6 亿元，同比+13%；Q4 单季度4.5 亿元，同比-21%，环比-36%。2023 年归母净利润6.7 亿元，同比-13%；Q4 单季度归母净利润-0.55 亿元，较2022 年同期下滑1.8 亿元。公司总资产871 亿元，同比+17%；归母净资产178 亿元，同比+6%。年化ROE 为3.89%，同比-0.73pct。公司衍生品业务、质押回购业务扩张，经营杠杆由2022 年的3.85倍抬升至4.35 倍。收入结构上，自营44%、经纪18%、投行17%、资管16%、信用3%，分别同比-2、-3、-1、+8、-2pct。

    收费类业务：经纪投行承压，资管业务进入蝶变期。（1）市场低迷、基金新发遇冷，拖累经纪业务。2023 年经纪收入5.2 亿元，同比-6%；Q4 单季度收入1.3 亿元，同比-8%，环比-3%。分项来看，代理买卖证券收入5.7 亿元，同比-14%；席位租赁收入1.02 亿元，同比+25%。代销金融产品收入0.33亿元，同比-22%，主要系新发基金遇冷，公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184 亿元，同比-15%。（2）沪深京三市全覆盖，债承业务稳中有进。2023 年投行收入4.9 亿元，同比+2%；Q4 单季度收入0.63亿元，同比+19%，环比-56%。全年IPO 金额23.7 亿元，同比-1.3%；再融资规模15.9 亿元，同比-43%；债承规模516 亿元，同比+31%。公司以北交所IPO 为重点业务方向，“跟投+投行”战略深化，助力公司IPO 保荐家数行业排名升至第21 名。（3）国联基金并表，资管业务进入蝶变期。2023 年资管收入4.4 亿元，同比高增129%；Q4 单季度资管收入1.50 亿元，同比+146%，环比-29%。2023 年底，国联基金非货规模1015 亿元，同比+21%，预计伴随业务结构发展、产品体系丰富，国联基金将持续释放业绩潜力。

    资金类业务：衍生品业务稳住自营，信用业务规模扩张。（1）权益回调造成自营表现波动，非方向性投资稳定器作用凸显。2023 年自营收入12.4 亿元，同比+7%；Q4 单季度1.1 亿元，同比-52%，环比-37%，或受四季度权益市场回调影响。2023 年末，交易性金融资产390 亿元，同比+20%；衍生金融资产17.5 亿元，同比+78%。（2）两融平稳，股质规模扩张，资产质量好转。

    2023 年利息净收入0.8 亿元，同比-33%；Q4 单季度利息净收入-0.57 亿元。

    2023 年底公司融出资金101 亿元，同比+15%，市占率0.61%，持平于往年；买入返售金融资产53 亿元，同比+63%。资产质量好转，本年度减值冲回0.29亿元。收入下滑系自营加杠杆增加利息支出所致。2023 年利息支出12.5 亿元，同比+15%。

    投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司管理层战略前瞻、管理能力卓越，公司机制、人才、战略、业务、财务亮点纷呈，版图不断扩张。业务方面，抢抓财富管理行业战略发展机遇，国联基金规模业绩高增，非方向性自营转型持续，民生整合赋能、“投行+跟投”深化打造精品化投资银行。展望后市，政策支持资本市场发展的态度坚决，市场情绪明显修复，利好券商板块。考 虑外围市场环境，我们下修原盈利预测，预计公司24/25/26 年归母净利润分别为7.8 亿/9.3 亿/11.1 亿，同比+16%/+19%/+20%。我们维持公司目标价14.22 元，空间约26%，维持强烈推荐评级。

    风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。