24Q1 国联证券实现营业收入1.7 亿，同比-74%，环比-61%；归母净利润亏损2.2 亿，同比转亏；ROE（未年化）为-1.23%，同比下滑2.45pct；经营杠杆4.6 倍，延续抬升趋势。

    总体概览：自营拖累，净利转亏。24Q1 公司实现营业收入1.7 亿，同比-74%，环比-61%；归母净利润亏损2.2 亿，同比转亏。一季度末，总资产932 亿，较上年末+7%，归母净资产179 亿，较上年末+1%。ROE（未年化）为-1.23%，同比下滑2.45pct；经营杠杆4.6 倍，延续抬升趋势。自营成业绩主要拖累项，资管/ 经纪/ 投行/ 信用/ 自营业务占主营业务比重分别为88%/67%/48%/-17%/-93%。

    收费类业务：经纪表现弱于市场，投行承压依旧，资管稳健。（1）经纪表现弱于市场。24Q1 经纪业务净收入1.1 亿，同比-3%，环比-13%。全市场日均股基成交额10217 亿，同比+3.0%，环比+8.3%。预计公司股基市占率下行。

    此外，基市需求不振、基金新发节奏偏慢，权益震荡影响基金保有量，亦对代销业务形成拖累。（2）投行承压依旧。24Q1 投行业务收入0.8 亿，同比-13%，环比+23%。24Q1 债券承销金额129.6 亿，同比+6%，环比-7%，市占率同比上行0.02pct 至0.47%，行业排名从34 上升至30。（3）资管稳健，基金子并表提振同比表现。24Q1 资管收入1.4 亿，同比+350%，环比-5%。同比高增主要因为国联基金并表；同比小幅下滑因为年初权益震荡，影响非货基金净值。一季度末，国联基金资产净值1187 亿，同比+8%，环比+4%；非货基金同比+27%，环比-1%。此外，费率下行，亦影响资管收入。

    资金类业务：衍生品波动自营转亏，信用规模缩减收入下滑。（1）衍生品波动冲击，自营转亏，但偶发风险无碍公司正常经营。24Q1 自营亏损1.5 亿。

    预计为年初权益类衍生品波动冲击较强之故，此类风险偶发，伴随市场回暖，相关金融产品估值损失冲回，总体不会影响公司后续经营发展。一季度末，交易性金融资产454 亿，较上年末+16%，其中，其他权益工具41 亿，较上年末+15%，预计公司加配高股息资产；衍生金融资产25 亿，较上年末+43%。

    （2）信用规模缩减收入下滑，支出持续正增，净利息收入转亏。24Q1 净利息收入转亏，亏损0.3 亿。业务规模收缩，拖累利息收入，24Q1 利息收入3.1 亿，同比-14%。融出资金规模97 亿，较上年末-4%；买入返售金融资产51.5 亿，较上年末-3%。自营加杠杆产生的债券利息支出挤占毛利空间，24Q1利息支出3.4 亿，同比+9%，环比+8%。

    国联和民生整合进入实质阶段，或成为中央金融工作会议以来券商市场化并购首单成功案例。整合完成后，国联证券依靠国联集团股东资源，立足财管、固收等自身强势业务，在民生证券投行业务优势加持下，有望跻身行业第一梯队，成为准头部券商。

    投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司管理层继续锐意进取，并购民生证券进入实质阶段，兑现并购式跨越发展成长性。虽然短期面临衍生品业务波动拖累业绩，但专业的管理团队和业务队伍仍然值得相信。我们预计公司24/25/26 年归母净利润分别为7.8 亿/9.3 亿/11.1 亿，同比+16%/+19%/+20%。

    维持公司目标价14.22 元，维持强烈推荐评级。

    风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。