本报告导读：

    　　公司整合民生证券事项已进入稳步推进阶段，并购为长期发展蓄势，兼并成效有望逐步兑现。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下调目标价至12.60元，对应2025年 1.4xPB。

    　　公司于1 月完成发行股份购买资产事项，本季度披露首次并表后业绩。2025 年第一季度营收15.6 亿元，同比+801%，归母净利润3.8亿元，实现扭亏为盈；加权平均ROE 同比+2.19pct 至0.96%。公司整合民生证券事项已进入稳步推进阶段，并购为长期发展蓄势，兼并成效有望逐步兑现。我们维持此前盈利预测（25-27 年对应归母利润10.7/13.4/15.1 亿元），给予2025 年1.4xPB，下调目标价至12.60元，维持“增持”评级。

    　　我们预计除并表因素外，自营修复及经纪高增亦推动公司业绩显著改善。1）年初以来市场交投活跃，我们预计推动公司经纪业务及两融业务同比实现较快增长，此外公司24Q1 因衍生品业务波动影响、单季亏损2.2 亿元，年初以来市场表现较平稳、我们预计带动投资业务收益率修复；2）公司当前仍处于战略扩张期，近年补充财富管理及研究业务等人才储备，Q1 业务及管理费10.7 亿元，占营业收入比重达69%，我们预计高于同业平均水平，期待未来人才投入成效释放。

    　　业务整合稳步推进，新起点再出发，兼并成效有望逐步兑现。公司当前已完成收购民生证券股权事项以及配套募资，业务整合工作正在稳步推进。往前看，民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，我们预计二者整合后有望在区域互补和业务互补上发挥协同效应，更重要的是，通过并购民生证券及配套募资补充资本，国联证券综合实力或提升至行业前20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，兼并成效有望逐步兑现。

    　　催化剂：与民生证券并购整合工作推进

    　　风险提示：权益市场大幅波动；并购整合效果不及预期。