事件：国联民生发布2025 年度报告，2025 年分别实现营业收入和归母净利润76.73、20.09 亿元，同比分别+186.0%、+405.5%，利润表现优异；公司加权平均ROE 同比+1.97pct 至4.2%。截至2025 年末剔除客户资金后经营杠杆为3.08 倍，较年初减少-29.6%，主要系并表民生证券后资金使用效率尚待提升；公司管理费用率同比-19.59 pct 至66.9%。

    　　受益于合并整合与市场行情向好，公司收费类业务收入均实现显著增长。

    　　2025 年公司经纪、投行和资管净收入分别为21.03、8.98 和7.83 亿元，同比分别+192.8%、+ 165.2%和+18.6%。公司经纪业务客户规模持续增长，累计总客户数达345.59 万户，相较2024 年末合并前增长76.8%，2025 年在市场成交放量和合并后客户资源整合下，代理买卖证券净收入同比+151.7%，经纪业务发挥重要压舱石作用。合并后公司投行业务竞争力显著增强，报告期内股权、债券承销金额同比分别+138.8%、+247.3%。公司资管业务稳健增长，截至2025 年末，公司证券资管业务受托管理规模同比+37.5%，国联基金AUM 突破1993 亿元，较年初比基本持平。

    　　自营投资发挥核心支柱作用，利息净收入扭亏为盈。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入、自营投资收益1.79、34.54 亿元，分别同比扭亏，+253.9%。并表后公司金融资产规模大幅提升，截至2025 年末，交易性金融资产达780.0 亿元，较24 年末+105.7%，其中主要系TPL 中债券同比+144.9%影响，在TPL 中占比+11.7pct 至73.0%；其他权益工具投资规模由年初52 亿元增长至128.9 亿元，占净资产比重达到25.4%。

    　　公司合并首年表现出亮眼的业绩，期待后续业务和区域整合所带来的竞争力提升。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为20.67、23.87、25.64 亿元，同比分别+2.9%、+15.5%、+7.4%，对应3 月27 日收盘价PB 为0.95、0.91、0.87 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。