事项：

    　　国联民生发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：77 亿元，同比+187.1%，单季度为16 亿元，环比-4 亿元。归母净利润：20.1 亿元，同比+405.5%，单季度为2.5 亿元，环比-3.9 亿元，同比+2.4 亿元。

    　　点评：

    　　合并首年净利润同比增长超4 倍，ROE 同比提升1.7pct。公司报告期内ROE为3.8%，同比+1.7pct。单季度ROE 为0.5%，环比-0.8pct，同比+0.5pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.88 倍，同比-1.52倍，环比+0.1 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.1%，同比+1.8pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.3pct，同比+0.3pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为26.2%，同比+11.3pct，单季度净利润率为15.1%，环比-16.3pct，同比+14.9pct。

    　　总资产突破1500 亿，民生并表带来规模跃升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1514 亿元，同比+696.1 亿元，净资产：525 亿元，同比+339.1亿元。杠杆倍数为2.88 倍，同比-1.52 倍。公司计息负债余额为874 亿元，环比+58.5 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0.003pct，同比-0.1pct。

    　　自营收入同比+254%，成为业绩核心引擎。公司重资本业务净收入合计为36.4亿元，同比+315.1%。单季度为5.7 亿元，环比-3.8 亿元。年度重资本业务净收益率为2.8%，同比+1.6pct，单季度为0.4%，环比-0.4pct，同比+0.3pct。

    　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为34.6 亿元，同比+254.2%。单季度为4.9 亿元，环比-3.8亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-0.6pct，同比+0.5pct。

    　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为19.2 亿元，单季度为5.1 亿元，环比+0.3 亿元。

    　　两融业务规模为238 亿元，环比+14.9 亿元。两融市占率为0.94%，同比+0.32pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为133 亿元，环比+38.9 亿元。

    　　客户资源整合显效，Q4 环比回落源于市场交投收缩。经纪业务收入为21 亿元，同比+192.8%。单季度为5.4 亿元，环比-18.6%，同比+68.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

    　　投行业务受益于并表实现业务版图补强，同比大幅增长。投行业务收入为9亿元，同比+165.2%。单季度为2.1 亿元，环比+0.5 亿元，同比+1.4 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。

    　　资管业务收入稳健增长，单季度环比改善明显。资管业务收入为7.8 亿元，同比+18.6%。单季度为2.6 亿元，环比+0.9 亿元，同比+0.8 亿元。

    　　监管指标上，公司风险覆盖率为304.8%，较上期+20.9pct（预警线为120%），其中风险资本准备为61 亿元，较上期-4.1%。净资本为184 亿元，较上期+2.9%。

    　　净稳定资金率为134.9%，较上期+3.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.3%，较上期-0.9pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.8%，较上期-0.01pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为218.4%，较上期-6pct（预警线为400%）。

    　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结　　合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司后续业务融合、区域互补及综合实力提升空间的同时，对未来的估值预期进行适度下调。

    　　投资建议：公司整合成效初显，协同效应有望持续释放。结合财报，我们预计国联民生2026/2027/2028 年EPS 为0.38/0.42/0.46 元人民币（2026/2027 年前值为0.47/0.49 元），BPS 分别为9.13/9.39/9.63 元人民币，当前股价对应PB 分别为1/0.97/0.95 倍，加权平均ROE 分别为4.19%/4.54%/4.82%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调国联民生2026年PB 估值预期至1.15 倍，目标价10.50 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。