核心观点

    　　公司2019 年全年实现营收53.11 亿元，同比+53.54%；实现归母净利润10.84 亿元，同比+10.77%；拟每10 股派发2.2 元股利；公司业绩略低于预期。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.80、0.90、1.08 元，目标价12.40-14.40 元，维持“增持”评级。

    　　地产业务集中结算推升收入大幅增长，归母净利稳健增长2019 年全年营收大幅增长53.5%，主因在于公司19 年上半年地产业务集中结算，地产开发业务大幅增长155.4%至35.1 亿。但归母净利增速低于营收增速，原因在于：1. 毛利率下降。土地开发业务板块，因报告期内苏滁园区出让土地为低毛利的商业地块，业务板块毛利率下降21.9pct 至28.2%，带动整体毛利率下滑5pct 至36.4%；2. 税费大幅增加。因房地产开发收入大幅增加，且地产开发的征税比例高于土地开发业务，且报告期内房地产开发业务毛利率提升1.5pct，收入结构变化导致税金及附加增长225.1%至4.6 亿；3. 基于审慎原则，公司计提了0.6 亿存货跌价准备。

    　　土地开发业务为2020 年业绩提供支撑

    　　展望2020 年，尽管公司已完全剥离房地产开发业务，但土地一级开发依然能为业绩提供支撑。20 年3 月公司与管委会合作开发的中新科技城中的苏地2020-WG-17 号成功出让，土地面积5.6 万方，建面6.1 万方，公司预计将增加归母净利6.0 亿元左右。据我们统计，中新科技城待出让土地面积仍有9.6 万方，假设容积率为2.0，参照本次土地出让，未来可为公司进一步贡献归母净利18.8 亿。同时南通、宿迁、苏滁项目也将步入收获期。

    　　现金充沛，加大长三角布局及创投基金投入

    　　公司财力充沛，净负债率同比下降6.4pct 至-12.2%，货币金对短期有息负债覆盖倍数达4.0 倍。公司2019 年12 月以0.71 亿竞得常州仓储用地19.7万方。截止2019 年底，公司持有土地储备建面21.2 万方，在建项目69万方，在租项目总建面165.1 万方，均为商业、长租公寓以及工业厂房。

    　　同时公司在对初创企业投资层面加大力度，2020 年3 月公司向生物医疗投资基金智能叁号、医疗叁号合计注资0.5 亿，以挖掘、投资生物医疗方向初创企业，进一步夯实公司从总部基地向科技园模式延伸的步伐。

    　　目标价12.40-14.40 元，维持“增持”评级

    　　作为中新两国联姻打造的园区开发运营平台，公司成功的核心要素体现为政策红利以及管理优势，具备未来规模张力以及能级跃迁动能。我们维持公司2020-2021 年EPS 0.80、0.90 元的预判，2022 年预计EPS 为1.08元；可比公司2020 年平均PE 为12.8 倍，我们认为公司在园区开发板块具备运营优势，但新园区占比较高，我们预计疫情影响下新园区成熟节奏有所放缓，给予公司2020 年15.5-18.0 倍PE，目标价12.40-14.40 元（前值15.60-17.04 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性；长三角经济下行风险；业绩不达预期风险。