投资要点:

    公司公布2017 年年报,归母净利同比增长15.1%,完全符合我们预期。公司2017年实现收入28.02 亿元,同比增长19.7%;归母净利润6.52 亿元,同比增长15.1%,完全符合我们行业年报前瞻中的预期(+15%);合EPS 为0.59 元。其中2017 年Q4 单季实现收入6.79 亿元,同比增长8.5%;归母净利1.35 亿元,同比增长15.6%。经营性现金流净额11.92 亿元,由于货款回笼(2017 年末应收账款及应收票据合计余额9.43 亿元,较2016 年末减少3.54 亿元)同比增长123.4%。

    烟标主业:受益行业复苏,龙头外延整合公司销量稳步提升。1)受益卷烟行业复苏,公司烟标通过外延扩张销量持续增长。行业:国内卷烟行业去库存完成,卷烟产销量增速复苏,2017 年国内卷烟产量2.35 万亿支,同比下滑1.6%,较2016年下滑8.0%,下滑幅度大幅收窄。2017 年卷烟销量2.35 万亿支,同比增长1.8%(vs2016 年下滑11.7%),实现正向增长。公司:2016 下半年外延并购整合广东凯文及湖南福瑞(16 年并表不足半年),2017 年两公司合计实现收入6.50 亿元,同比增加5.12 亿元,行业整合带动公司2017 年烟标实现销量(合并口径)345.04万大箱,同比增长27.4%,实现烟标收入24.28 亿元,同比增长23.4%。2)开发新品种卷烟,把握卷烟消费趋势。公司把握卷烟行业细支烟及爆珠烟消费新趋势,积极开发创新产品。2017 年生产细支烟烟标产品16.7 万大箱,同比增长92.0%;生产爆珠烟烟标产品约10.7 万大箱,同比增长1306.6%,有效带动烟标主业发展。

    新并表公司毛利率较低及烟标销售均价整体下降,毛利率短期承压;未来随并表公司业务成熟,盈利能力有望稳定。1)湖南福瑞收入大幅增长,毛利率暂时较低。2016 年9 月并表的湖南福瑞2017 年实现收入5.12 亿元,同比增加4.45 亿元,但湖南福瑞烟标毛利率低于公司整体水平,未来有望整合公司整体采购能力及客户议价能力,带动毛利率改善。2)下游烟草厂降本增效,公司售价下降。因受下游客户降本增效及市场招投标竞标等因素影响,公司2017 年烟标产品整体均价同比降低了2.8%,对毛利率形成一定压制。未来随着三产退出,全国性烟标公司的行业整合,行业集中度进一步提升;公司作为行业龙头议价能力将有望提升,与金玉兰机械展开智能包装合作,提升生产效率,使公司盈利能力相对稳定。

    消费品包装:持续拓展客户带动收入增长,贵州工厂技改搬迁奠定未来增长产能基础。1)持续开发消费品包装客户,消费品包装收入稳步增长。公司继续稳步拓展消费品包装业务,与贵州茅台、贵阳南明老干妈、同济堂、天安药业等知名客户建立稳定的合作关系,2017 年公司消费品包装业务实现营业收入3412.17 万元,同比增长14.0%。2)增资贵州西牛王工厂并进行技改搬迁,奠定未来产能基础。2017 年增资贵州西牛王注册资本至1 亿元(原为6100 万元),并对贵州西牛王厂区进行整体搬迁及技改,在新厂区内重点部署消费品包装生产车间及专业人员与设备,预计整体技改搬迁将于2018 年完成。贵州西牛王将依托贵州当地丰富的酒类、食品、药品生产企业资源,开拓、带动公司消费品包装业务发展。未来公司将不断推进消费品包装内生增长及外延并购,构建收入增长新的增长极。

    大消费:两地产业基金落地,乳制品国内上线,大消费业务积极推进。1)大消费产业基金落地,标的投资积极推进。公司出资与天图投资共同设立总规模达8 亿元的大消费产业基金,公司已累计出资2.5 亿元。其中成都基金规模3 亿元,已经于2017 年初完成协会备案,年内完成对百果园、奈雪的茶、笑果文化(吐槽大会)、卓正医疗等消费品牌企业,成都基金已经累计对外投资亿元。深圳基金备案完成,以全部规模5 亿元作为有限合伙人参与设立总规模10 亿元的深圳天图东峰中小微基金。2)澳洲尼平河乳业,国内线上、线上渠道共同推进。2017 年尼平河乳液在向澳洲当地ALDI 超市继续供货基础上开拓国内市场,开通天猫、京东及1 号店网上渠道,并于2017 年底入驻高端精品超市Ole’全国门店以及盒马鲜生、上海久光、银泰西选、世纪联华等商超奠定国内市场渠道基础。

    海外新型烟草产品进入爆发阶段,公司新型烟草技术及专利储备有望受益国内新型烟草政策放开。2014 年全球最大传统烟草生产商菲莫国际推出加热不燃烧式新型烟草IQOS,解决烟油式新型烟草口感不真实的痛点迅速占领市场。2017Q4 菲莫国际全球市占率28.7%,其中1.2%的市场份额由IQOS 贡献(vs2016Q4 0.3%),截止2017 年末IQOS 已经在全球拥有470 万名用户(vs2016年末140 万名),公司与顺灏股份合资设立上海绿馨电子科技有限公司,技术研发不断推进,专利及技术进入储备期,部分产品已经打样,未来有望受益国内新型烟草市场打开。

    大包装受益行业整合,积极外延拓展;大消费打造公司成长第二动力,大包装+大消费提供公司发展空间。伴随烟草行业复苏,烟标行业恢复增长,未来受益行业进一步整合,公司为烟标行业龙头依托外延扩张+内生创新产品,实现市占率不断提升。非烟标包装客户拓展与PET 基膜和云印刷协同推进公司大包装战略落地。消费并购基金落地,精选投资标的,整合优质消费品标的;乳制品国内市场拓展顺利,国内外渠道共同推动;新型烟草技术研发储备不断推进。大包装+大消费双轮驱动提供公司成长空间。我们维持公司2018-2019年EPS 分别为0.68 元、0.78 元的盈利预测,新增2020 年EPS 为0.90 元的盈利预测(YoY 16%/15%/15%),目前股价(9.05 元)对应2018-2020 年PE分别为13 倍,12 倍和10 倍,维持增持!