投资要点

    2017 年归属净利润同比+15.1%，符合预期。公司2017 年实现营业收入28.0 亿元，同比+19.7%；归属净利润6.5 亿元，同比+15.1%；基本EPS 0.59元，符合预期。Q4 单季度营业收入/归属净利润分为6.8/1.4 亿元，同比+8.5%/+15.6%。分产品看，2017 年烟标收入24.3 亿元，同比+23.4%；纸品对外销售1.1 亿元，同比+2.5%；基膜受生产设备维护影响，外部销量同比-28.7%至9577 吨，收入0.89 亿元，同比-17.5%。

    烟标主业触底反弹，并购整合助力增长。受益卷烟行业回暖态势，公司收购的广东凯文及湖南福瑞2017 年收入合计6.5 亿元，较2016 年并表收入增加5.1 亿元，同时创新产品高速增长（细支烟/爆珠烟烟标2017 年销量16.7/10.7 万箱，同比+92.0%/+1306.6%），共同推动烟标主业销量同比+27.4%至345 万箱，收入同比+23.4%至24.3 亿元。但受制于下游客户降本增效（公司烟标均价同比-2.8%）、湖南福瑞复产首年盈利欠佳，烟标业务毛利率同比-3.8pcts 至46.4%；未来随自有供应链嫁接外埠生产基地、湖南福瑞运营成熟，烟标毛利率有望改善。

    非烟标消费包装蓄势待发，大消费布局稳步推进。公司非烟标包装业务尚处培育初期，2017 年收入3412.2 万元，同比+14.0%，客户包括贵州茅台、老干妈、同济堂及天安药业等；控股子公司贵州西牛王作为未来承接社会化包装订单主力，2017 年完成3900 万元增资，2018 年计划再增资3000万元，预计2018 年整体技改搬迁完成后突破产能瓶颈，依托贵州当地丰富酒品/食品/药品企业资源，望推动非烟标消费品包装快速发展。大消费产业方面，公司与天图投资合作的第2 支并购基金在深圳成立，并以全部资金5亿元参与设立天图东峰中小微投资基金（规模10 亿元），优质项目陆续导入，未来贡献投资收益同时，亦有望与公司消费包装业务产生协同。

    2018 年看点：烟标稳健发展、供应链整合提效、消费包装逐步放量。2017年公司完成对15 家客户合计28 次投标，累计中标产品规格90 余个，数量同比增加，为2018 年增长奠定基础，同时三产混改或带来后续并购机会；合资子公司东风智能包装受益于股东金玉兰机械自动化设计经验，有望提高产线自动化水平，加强烟精品礼盒业务拓展能力。子公司鑫瑞新材料目前主要为广东/长春/云南生产基地供应原料，后续将逐步加大对湖南福瑞供应力度，能有效提升福瑞盈利水平，助力烟标整体毛利率改善。消费包装2018 年突破产能瓶颈后，或通过并购迅速导入新客户，实现非线性增长。

    风险因素。需求复苏不达预期；消费包装拓展低于预期；并购政策收紧。

    盈利预测、估值及投资评级。公司烟标主业稳健复苏、社会化包装蓄势待发、消费产业布局逐步推进，维持18-19 年收入预测32.3/40.4 亿元，新业务拓展营销投入增加，下调归属净利润预测至7.2/8.5 亿元（原预测7.7/9.3亿元），新增2020 年营收/归属净利润预测50.4/10.2 亿元，对应2018-2020年EPS 分为0.65/0.76/0.91 元，维持“买入”评级。