业绩回顾

    业绩低于我们预期

    公司公布2019 年业绩：营收31.73 亿元，同比下滑4.66%，归母净利润4.12 亿元，同比下滑44.92%，低于我们预期，主要与子公司计提商誉减值、投资收益下滑及期间费用大幅提升有关。分季度看，Q1-Q4 营收分别增长（下滑）11.5%/-9.5%/0.2%/-17.5%，归母净利润分别增长（下滑）5.8%/-7.0%/1.0%/-132.2%。

    发展趋势

    1、烟标主业承压，营收有所下滑。2019 年公司营收同比下滑4.66%，分产品看：1）烟标主业营收24.44 亿元，同比下滑12.49%，主要受下游客户产品结构调整、招投标政策变化影响；2）非烟标业务占比提升，其中药包业务得益于贵州千叶并表，实现营收1.37亿元，同增391.20%；3）乳制品业务前期投入效果显现，全年收入1.56 亿元，同比增长13.80%；4）PET 基膜与功能膜业务受益于产品品质及交付能力的提升，营收稳健增长。

    2、费用率提升，净利率下滑。2019 年公司毛利率同比提升2ppt至40.6%，主要受原材料价格下降、成品率提升等因素带动；费用端，期间费用率上升4ppt 至18.4%，其中销售费用率提升1.5ppt，主因乳制品营销投入加大、消费品业务拓展及贵州千叶并表所致，管理+研发费用率上升2.1ppt，主因新业务人员及研发投入加大等因素所致，财务费用率上升0.4ppt，主因系利息支出增加所致。在同期计提商誉减值准备1.92 亿元、投资收益大幅下滑的综合影响下，公司净利率下滑9.5ppt 至13%。

    3、关注社会化包装、新型烟草等业务进展情况。公司收购贵州千叶药包75%股权，同时布局消费品包装、特色农产品包装等业务，后续关注公司在细分领域内客户拓展进度；同时，公司依托联营企业上海绿馨进行新型烟草领域的业务拓展，现阶段以加热不燃烧产品为主，后续关注其产品在韩国、日本、柬埔寨等海外市场的销售情况。

    盈利预测与估值

    考虑疫情可能对下游客户需求及大消费产业投资收益产生影响，我们下调2020/2021 年每股盈利预测22%/24%至0.44/0.45 元，当前股价对应2020/2021 年14/14 倍P/E。基于盈利预测调整，下调目标价10%至7.65 元，对应2020/2021 年17/17 倍P/E，有23%上涨空间。

    风险

    疫情影响超出预期，原材料价格大幅波动，核心客户订单流失。