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    　　4 月23 日，东风股份发布2019 年年报。

    　　2019 年公司实现营收31.73 亿元，同比下滑4.66%；归母净利润4.12 亿元，同比下滑44.92%；扣非后归母净利润4.11 亿元，同比下滑43.82%。其中2019Q4 实现营收8.15 亿元，同比下降17.49%；归母净利润-0.83 亿元，同比下降132.24%；扣非后归母净利润-0.81亿元，同比下降132.11%。

    　　我们的分析和判断

    　　商誉减值+投资收益减少+期间费用增长，19 年利润短期承压2019 年，公司持续推进“大包装与大消费产业双轮驱动发展”

    　　的战略转型。一方面，公司持续巩固烟标印刷包装主业的经营优势；另一方面，公司也在医药包装、消费品包装及材料等方面取得重大进展；持续加大乳制品、新型烟草、消费投资基金领域的投入，进一步优化产业布局。2019 年公司实现营收31.73 亿元，同比下滑4.66%；归母净利润4.12 亿元，同比下滑44.92%。

    　　利润同比下滑较多，主要原因系：（1）烟标印刷业务部分子公司竞标压力加大，盈利能力受到影响，公司对全资子公司广东凯文印刷及控股子公司陆良福牌彩印计提商誉减值准备1.92 亿元，阶段性地影响了公司当期利润水平。（2）公司对合营企业深圳天图东峰投资咨询中心（有限合伙）和成都天图天投东风股权投资基金中心（有限合伙）以及联营企业等的投资收益为8131.59 万元，较2018年21663.50 万元同比大幅减少。（3）受大消费业务板块持续投入以及并购融资项目的影响，公司期间费用同比大幅增长。

    　　烟标主业受烟草降本增效及招投标政策影响，医药包装快速增长，大包装、大消费双轮驱动

    　　烟标主业方面，受下游烟草客户降本增效及招投标政策的影响，2019 年公司烟标产品合计对外销售350.77 万大箱，实现收入24.44 亿元，同比减少11.40%。其中细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品对外销售约39.80 万大箱，同比增长36.35%；实现收入约5.12 亿元，同比增长35.71%。公司稳步拓展海外烟标市场业务，实现烟标产品出口收入6200.00 万元。此外，2019 年公司合计中标产品106 个，其中新中标产品32 个，包括“双喜”、“贵烟”、“娇子”等知名卷烟品牌。

    　　医药包装及其他包装方面，2019 年公司医药包装及其他包装业务实现销售收入2.17 亿元（含千叶药包自2019 年5 月纳入公司合并报表后的收入），同比增长168.20%，营收规模快速增长。其中2019 年公司医药一级及二级包装实现销售收入1.37 亿元，同比增长390.73%，主要是公司于2019 年4 月以2.59 亿元并购中国西南地区领先的一类药包材PVC 片材和药瓶生产商—贵州千叶药包75%股权，正式进入国内一类药品包装行业。千叶药包2019 年实现营业收入1.71 亿元，净利润1744.25 万元，净利润超额完成26.85%。疫情期间，千叶药包根据药企客户需求紧急恢复药用PVC、PET 塑料瓶等药品包装材料的生产，协助客户保障抗疫情医药用品的连续生产及供应。同时积极筹备生产医用隔离眼罩（护目镜）、医用防护面罩、医用外科口罩等医用防护用品，目前已实现了批量生产与供货。

    　　PET 基膜与功能膜方面，公司控股子公司鑫瑞科技加大了对差异化产品的开发力度，2019 年累计销售差异化基膜产品382.99 吨，同比增长166.78%。基膜业务全年实现外部销量11013.44 吨，同比增长3.59%；实现销售收入1.32 亿元，同比增长4.00%。公司目前功能膜产品主要包括窗膜和漆面保护膜两大类，并通过“能膜”、“SOV”两大品牌的渠道和公司自主渠道进行销售，2019 年公司功能膜产品实现收入3123.83 万元，同比增长20.98%。

    　　除大包装业务外，2019 年公司控股子公司尼平河乳业一方面升级基础工程建设，提高生产效率；另一方面加强配方研发与产品创新，开发了尼平河奶淇淋香草味奶昔牛奶、尼平河芒果味牛奶、尼平河香蕉味牛奶、尼平河爱视牛奶大黄版等新品，产品结构不断丰富、差异化特色产品逐步形成。同时，公司全资子公司东峰佳品持续加强进口乳制品的销售渠道建设及品牌推广。2019 年公司乳制品业务实现销售收入1.56 亿元，同比增长13.80%，公司乳制品业务在前期投入的良好基础上销售额有了较大幅度增长，逐步进入成长期。

    　　毛利率保持回升，期间费用有所增长，保持高分红比例盈利能力方面，2019 年公司销售毛利率为40.63%，同比增长2.00pct；受到商誉计提减值、投资收益同比减少、期间费用大幅增长等影响，2019 年公司销售净利率为13.38%，同比下降7.43pct。分季度来看，2019Q1/Q2/Q3/Q4 公司毛利率分别为45.10%/34.83%/39.55%/41.84%，净利率分别为24.71%/18.77%/19.27%/-9.24%。

    　　期间费用方面，2019 年公司期间费用率为18.42%，同比增长3.95pct。其中销售费用率为4.70%，同比增长1.46pct，主要系全资子公司无锡东峰佳品贸易有限公司增加品牌及营销投入，拓展消费品业务及合并范围增加控股子公司贵州千叶药包；管理费用率为12.94%，同比增长2.14pct；财务费用率为0.78%，同比增长0.35pct，主要系金融机构平均贷款同比增加，贷款利息支出相应增加。

    　　此外，公司保持高分红比例。公司2019 年拟以总股本13.34 亿股为基准，向全体股东按每10 股派发现金股利1.50 元（含税），共计派发现金股利总额为2.0016 亿元（含税），占公司归母净利润的比例为48.58%。

    　　投资建议：

    　　我们预计东风股份2020-2021 年营业收入为32.87、37.81 亿元，同比增长3.58%、15.06%；归母净利润分别为6.13、7.27 亿元，同比增长48.78%、18.60%，对应P/E 为13.3x、11.2x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险因素：

    　　疫情影响超出预期；烟草行业产销增长大幅波动；新业务拓展不及预期等。