投资要点：

    公司公告2019 年报：实现收入31.73 亿元，同比下降4.7%，归母净利润4.12 亿元，同比下降44.9%；扣非归母净利润4.11 亿元，同比下降43.8%；经营性现金流量净额为7.32亿元，同比增长10.7%。其中19Q4 单季实现收入8.15 亿元，同比下降17.5%，归母净利润为亏损8260.94 万元。分红：每10 股派1.5 元。

    业绩阶段性承压，筑底企稳。2019 年公司业绩下滑主要系：1）计提凯文印刷和陆良福牌彩印两家子公司商誉减值共1.92 亿元，若还原则归母净利润同比下降19%；2）公司合营企业深圳天图东峰投资和成都天图天投以及联营企业投资收益同比减少1.35 亿元；3）公司加大大消费业务板块费用和并购融资项目资金投入，公司三费同比增加9938.16万元。预计2020 年公司有望轻装上阵，恢复稳健增长。

    传统烟标：实现收入24.68 亿元，同比下降12.5%；毛利率为36.5%，同比提升1.6pct。

    2019 年烟草行业税利实现12,056 亿元，同比增长4.3%，上缴财政总额11,770 亿元，同比增长17.7%，税利总额和上缴财政总额创历史最高水平。公司为国内烟标领军企业，市占率7.5%，为全国29 个重点卷烟品牌中的21 个品牌提供服务。持续抓住“细中短爆”

    烟草新品发展机遇，2019 年公司生产此类新产品共39.8 万大箱，同比增长35.7%；实现收入5.12 亿元，同比增长35.7%。2020 年展望：因烟草消费具有成瘾性，个人消费的特点，即便在新冠肺炎疫情背景下，消费量也相对稳定，烟标整体受冲击不大。加上2019 年末烟草渠道库存低位，为2020 打下良好基础。生产端来看，烟标自动化程度较高，受工人返工影响较小。

    收购千叶药包，挖掘细分包装领域潜力。2018 年我国医药包装市场规模达到1068 亿元，2019 年公司出资2.59 亿元收购千叶药包75%股权，切入具备较好成长期和发展潜力的医药包装领域。2019 年千叶药包实现收入1.71 亿元，净利润1744.25 万元，业绩承诺超额完成。公司还大力拓展在广东、贵州、湖南、吉林、云南、广西等地的包装协同效应，子公司贵州西牛王通过搬迁技改，在贵州布局了消费品包装、医药包装、特色农产品包装等印刷包装业务，子公司湖南福瑞与株洲市滨福贸易有限公司共同设立株洲福瑞（持股78%），将积极拓展湖南地区医药包装和其他社会化包装业务。此外千叶药包还积极筹备生产医用隔离眼罩（护目镜）、医用防护面罩、医用外科口罩等医用防护用品，已具备一定产能及出口资质，有望贡献增量。

    大包装与大消费产业双轮驱动发展。除继续做好包装产业板块的经营外，公司也积极发展包括乳制品、消费投资基金、电子烟及新型烟草制品等在内的业务板块，培育潜在新业务增长点。乳制品：公司控股子公司尼平河乳业着重开展配方研发与产品创新工作，开发多款牛奶饮品，形成纯牛奶、常温酸奶、调制乳、巴氏鲜奶四大产品类别。另外渠道端持续突破，截至2019 年底，公司已覆盖线下超过4000 家门店，还与OLE’、苏宁超市等合作，线上已覆盖天猫、京东、苏宁、小红书等主流渠道，进一步增强品牌的曝光率与知名度。电子烟：合资公司绿馨电子加快开拓海外新型烟草制品业务，在柬埔寨投资SINO-JKTOBACCO 生产低温加热不燃烧烟弹，目前已进入试产，未来有望贡献增量。

    2019 年业绩筑底企稳，大包装+大消费提供公司发展空间。烟草为稳健抗风险品种，公司持续提升创新力，把握新产品机遇。非烟标包装客户拓展、布局药包领域推进公司大包装战略落地。消费并购基金精选投资标的，整合优质消费品标的；乳制品国内市场拓展顺利，国内外渠道共同推动；新型烟草技术研发储备不断推进。大包装+大消费双轮驱动提供公司成长空间。基于疫情影响，我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测为6.00 和6.71 亿元（原为10.01 和11.51 亿元），新增2022 年7.36 亿元的盈利预测（YoY 46%/12%/10%），目前股价（6.11 元）对应2020-2022 年PE分别为14 倍，12 倍和11 倍，维持增持。