业绩基本符合预期，Q4 修复显著。实现营业收入30.69 亿元，同比-3.26%；实现归母净利润5.47 亿元，同比+32.91%；扣非后归母净利润5.36 亿元，同比+30.44% 。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入8.81/6.17/6.48/9.24 亿元，同比分别-2.84%/-16.39%/-9.19%/+13.34%；实现归母净利润1.85/0.72/1.03/1.88 亿元， 同比分别-16.05%/-48.03%/-24.22%/+327.4%。

    传统烟标结构持续升级，药包表现突出。分产品看，1）烟标：收入22.48亿元，同比-8.93%，主要受疫情影响销量下滑所致，烟标产品年销量298.57万箱，同比-14.88%。烟标产品结构不断升级，持续发力烟草创新产品业务，生产细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品约39.80 万大箱，同比增长36.35%；实现销售收入约人民币5.12 亿元，同比增长35.71%。

    2）包装：医药包装收入2.81 亿元，同比+105.55%，实现翻倍增长的原因包括20 年收购的首键药包、华键药包与19 年收购的千叶药包整合效果较好，均实现良好的业绩增长。其他包装收入1.14 亿元，同比+40.87%。3）PET 基膜：收入1.36 亿元，同比+0.78%。公司子公司鑫瑞科技亿高附加值产品研发为重点，20 年基膜销量11346.30 吨同比，+3.02%，其中差异化基膜产品约1695.58 吨，同比+342.72%。

    持续推进大消费产业布局。1）乳制品业务：20 年尼平河乳业推出了适合中国人体质的零乳糖牛奶系列产品，并顺应市场发展趋势布局植物蛋白饮料的研发和加工；同时渠道布局不断推进，东峰佳品线下全国终端门店已逾2.3 万家，线上电商渠道不断开拓深入，已开发包括京东超市、苏宁超市、天猫超市在内的B2B 渠道，以及包括天猫旗舰店、京东旗舰店、微商城、小红书旗舰店在内的B2C 渠道。2）消费投资基金业务：截止报告期末，成都基金出资总额为人民币3 亿元，其中公司出资额1.5 亿元，份额估值约为3.88 亿元；中小微基金出资总额为人民币12 亿元，其中公司间接出资额2.5 亿元，份额估值约为3.22 亿元。3）电子烟及新型烟草业务：公司电子烟及新型烟草业务平台为联营企业绿馨电子，其全资子公司佳品健怡FreeM 低温草本产品已投入线下销售；持股49%的云南喜科 CIGOO 低温草本产品市场占有率和复购率持续增长；持有40%股份的美众联科技主要为国外客户提供雾化电子烟装置与工业大麻雾化器具的研发生产，报告期内获得实用新型专利15 件，发明专利3 件，承接省级中烟公司雾化电子烟的技术研发，相关产品已经在海外市场进行推广和销售。

    盈利能力回升，药包及基材毛利率明显提升。毛利率同比-3.56pcpts 至37.07% ； 其中烟标/ 药包/ 纸品/ 基膜毛利率分别为33.35%/26.22%/31.80%/30.09%，分别同比-3.2pp/+6.0pp/-3.6pp/+12.0pp。

    期间费用率同比+1.49pcpts 至19.91%。其中，销售费用率+1.24pcpts 至5.94%；管理费用率（含研发费用率4.36%）同比+0.74pcpts 至13.68%；财务费用率同比-0.49pcpts 至0.29%。净利率同比+4.37pcpts 至17.75%。

    经营现金流表现靓丽，上下游资金账期优化。20 年实现经营现金流12.46亿元，同比+70.26%；经营现金流/经营活动净收益比值为291.67%；销售现金流/营业收入同比+15.11pcpts 至125.41%。净营业周期126.74 天，同比下降27.79 天。其中，存货周转天数140.52 天，同比上升7.77 天；应收账款周转天数82.95 天，同比下降23.4 天；应付账款周转天数96.72 天，同比上升12.15 天。

    投资建议：烟标业务下半年取得修复，重点关注公司在药包及新型烟草方面的布局。预计21-22 年净利润分别为6.2、6.6 亿元，对应PE13、12x，维持“增持”评级。

    风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期；行业竞争加剧。