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瑞丰银行(601528)机构评级研报股票分析报告

 
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瑞丰银行(601528)点评:业绩向上趋势确立 参股认购再进一程 重申首推组合

http://www.chaguwang.cn  机构:上海申银万国证券研究所有限公司  2023-08-23  查股网机构评级研报

事件:1)瑞丰银行披露2023 年中报,1H23 实现营收18.9 亿元,同比增长8.2%,实现归母净利润7.3 亿元,同比增长16.8%。2Q23 不良率季度环比下降3bps 至0.98%,拨备覆盖率季度环比提升13.3pct 至299%。

    2)董事会通过投资入股诸暨农商行、苍南农商行事项,拟通过协议转让、拍卖受让等方式,受让不超过总股本其9.8%的股份,最终认购事宜及认购数量以银行业监督管理机构批复为准。

    营收利润双提速,各项指标稳步向上的经营目标持续兑现,全年实现两位数营收增长、20%以上利润增长更可期:1H23 瑞丰银行营收同比增长8.2%(1Q23:8.1%),归母净利润同比增长16.8%(1Q23:16.2%)。从驱动因子来看,① 以量补价对冲账面息差下行影响,利息净收入贡献由负转正。1H23 利息净收入同比增长1.7%(1Q23 为下滑3.2%),贡献营收增速1.5pct。其中规模增长贡献营收增速16.2pct,受定价下行和普惠补贴滞后到账影响,息差同比下行38bps 拖累营收增速14.7pct。② 低基数下非息收入高增提振营收表现。1H23 非息收入同比增长53%,贡献营收增速6.7pct,主要受益低基数下公允价值变动损益同比增长超660%。③ 拨备适当反哺利润但幅度下降,为后续更可持续的利润释放留足弹药。拨备反哺利润增速8.4pct,但较一季度收窄超11pct。④ 增资永康农商行确认长期股权投资的营业外收入,增厚利润表现。今年6 月通过协议受让方式增持永康农商行1.8%股份,账面净值超过投资成本部分确认营业外收入,贡献利润增速4.3pct。

    中报关注点:① 让资本走出去,参股认购长逻辑进一步明确。继去年末入股永康农商行后,此次董事会公告拟入股诸暨农商行、苍南农商行;若中性假设最终持股5%,以2022年数据静态测算,可增厚瑞丰银行利润增速4 个百分点、增厚ROE 达0.4pct。② 上半年普惠小微贡献信贷高增长,好果实更在后半程。2Q23 贷款增速达19.8%,上半年新增信贷基本全部由普惠小微贡献。尽管年初投放利率相对偏低,拖累当期货面息差表现,但央行增量补贴滞后到账将增厚营收。根据去年下半年以来新增普惠估算,以2022 年为基数,可增厚营收增速约7 个百分点、增厚息差17bps。③ 不良再双降,潜在不良指标全线改善,拨备覆盖率已接近300%。降不良、提拨备趋势明确,关注率、逾期率等各项指标也逐步改善,预计瑞丰银行将全力跻身上市银行资产质量第一梯队。

    参股认购再进下一程,拟投资入股诸暨农商行、苍南农商行,资本走出去长逻辑持续验证:

    1)继去年末入股永康农商行后,此次董事会公告拟入股诸暨农商行(2022 年末总资产733 亿元、不良率0.92%、拨备覆盖率超650%,ROE 约9.5%)、苍南农商行(2022 年末总资产469 亿元,不良率0.72%、拨备覆盖率近640%,ROE 约14%),持股比例不超过其总额的9.8%。若中性假设最终持股5%,以2022 年数据静态测算,参股后可增厚瑞丰银行利润增速4 个百分点、ROE 约0.4 个百分点。

    2)更重要的是,这不仅是让资本走出去的又一标志性案例,更是持续积极主动认购参股的起点。我们在2 月20 日发布报告《瑞丰银行:以小见大,可预期、可持续的加杠杆周期》中梳理道,目前浙江省内80 家未上市农商行,普遍盈利能力较好(平均不良率仅0.83%、平均ROE 超12%),瑞丰银行作为全省唯一一家上市农商行,具有充分空间发掘优秀“兄弟农商行”入股参股,为被投银行提供解决资本金紧缺压力的同时,也为瑞丰银行增厚盈利、强化跨区域协同添色助力:

    ① 从增厚ROE 维度,假设参股认购标的资产规模500 亿(目前浙江省内非上市农商行超3 成资产规模超500 亿;假设杠杆倍数10 倍,对应净资产50亿元)、ROE 为12%(浙江省内农商行平均ROE 约12%),若假设持股比例5%,则对应每家确认长股投可对应并表确认投资收益约3000 万(50 亿*12%*5%),以2022 年为基数静态测算,可增厚瑞丰银行ROE 约0.2pct。

    ② 从用足资本维度,2Q23 瑞丰银行核心一级资本充足率达13%,较为充裕的资本存在进一步用足的空间。根据公司披露的2024-26 年资本管理规划,到2026 年核心一级资本充足率不低于11%(监管底线为7.5%),则对应资本冗余约24 亿(2Q23 瑞丰银行RWA 约1200 亿*(13%-11%))。瑞丰银行目前PB(LF)约0.7 倍,假设收购对价不高于自身估值、参股标的资产规模500亿(假设杠杆倍数10 倍,对应净资产50 亿元)、持股比例5%,则持股成本约1.75 亿元(50 亿*5%*0.7 倍),对应每家占用资本约2.4 亿(1.75*股权投资风险权重1250%*目标核心一级资本充足率11%)。考虑到瑞丰银行目前也已未雨绸缪申请发行50 亿元可转债,可充分保障中期层面在新一轮高效推进战略过程中,无需担心资本不足。

    上半年普惠小微贡献信贷延续高增长,好果实更在后半程:2Q23 贷款同比增长19.8%(1Q23:21.8%),上半年新增贷款89 亿,其中若加回票据的压降,合计新增贷款108亿,基本全部由普惠小微贡献,弥补消费、按揭等零售贷款增长不足(上半年新增普惠小微94 亿;零售贷款则净减少4 亿)。同时,尽管短期普惠小微投放利率或低于各项贷款,拖累当期货面息差表现(1H23 净息差1.86%,较2022 年下降35bps),但央行对普惠贷款增量补贴会滞后到账增厚营收,好果实更在后半程。去年下半年到今年上半年合计新增普惠贷款约120 亿,期间央行对普惠贷款增量补贴为2 个百分点,即对应补贴约2.4 亿(计入其他收入,对应将在今年下半年和主要在明年上半年兑现)。以2022年为基数,可增厚营收增速6.8 个百分点;若全部还原进息差,则可增厚账面息差约14bps。

    不良再双降,潜在不良指标全线改善,资产质量继续向上市银行第一梯队迈进:2Q23不良贷款季度环比下降0.5pct,不良率季度环比下降3bps 至0.98%;测算加回核销回收后不良生成率仅约0.5%。从前瞻指标来看,2Q23 关注率1.32%,季度环比下降6bps;逾期率0.89%,较年初下降达17bps。2Q23拨备覆盖率季度环比提升13.3pct 至299%,预计下阶段瑞丰银行更将全力跻身上市银行资产质量第一梯队。

    投资分析意见:瑞丰银行营收、业绩稳步向上的趋势正在兑现;让资本走出去、参股认购的长逻辑同样进一步确认,维持买入评级,重申首推组合。对于瑞丰银行这样目标明确、打法务实、管理层重视成长的银行,坚守服务小微、真正体现政治性、人民性的银行,是不应该止步于估值修复的。当前瑞丰银行股价对应2023 年仅0.67 倍PB,但我们认为市场依然没有充分认识瑞丰银行的成长性,这种预期差会伴随稳步向上的业绩验证持续修正,目标估值23 年1 倍PB。维持盈利增速预测,预计2023-25 年归母净利润同比增速分别为20.3%、21.2%、21.7%,维持“买入”评级和银行首推组合。

    风险提示:经济复苏低于预期,息差持续承压;参股认购落地存在不确定性;零售需求端改善明显低于预期。

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