事件：1）9 月7 日瑞丰银行公告，董事会同意选举吴智晖先生为董事长；章伟东先生因年龄原因辞去董事长职务。2）本周我们调研了瑞丰银行，现将交流反馈总结如下报告。

    务实笃行、躬行实践，是瑞丰银行核心管理层的缩影写照。我们判断这也会是未来瑞丰银行长足发展、获得估值溢价的根源。瑞丰银行自绍兴县农信社改制以来历经三任董事长，原董事长章伟东在行三十余年且在各个业务部门均有任职；拟任董事长吴智晖立业于绍兴，同样是一线业务出身，在绍兴的诸暨、嵊州、新昌都曾担任农商银行“一把手”。行长陈钢梁也是“老瑞丰”，早前在瑞丰银行工作十数年后担任绍兴恒信农商行行长、嵊州农商行董事长。此外，瑞丰银行现任高管团队均为70 后、80 后，大多自农信社时期就已在行内任职。没有超预期空降，也没有脱离实践的务虚，反而是实打实地源于一线，不断在实干中熟悉本土、练就先发优势，平均约47 岁的高管团队、以业务为激励导向的体制是能看长、能拿长瑞丰银行的内核所在。

    资本市场短期关心的财务指标如何摆布？瑞丰银行一季报、中报都在逐步兑现年初管理层提出的经营目标。下一阶段，营收、利润增速逐季向上并力争全年营收跻身两位数增长、以20%的高质量增速实现规模扩表、持续夯实拨备向上市银行第一梯队进位。

    1）预计2023 年有望实现营收10%、归母净利润20%的增长双优组合。1H23 瑞丰银行营收同比增长8.2%、归母净利润同比增长16.8%，均较一季度提速。交流反馈7-8 月贷款定价企稳、伴随存量长久期存款产品到期重定价后未来半年存款成本预期有可观的改善空间，息差保持相对稳定。此外，对应去年以来投放的增量普惠贷款补贴滞后到账也将加持营收，这部分补贴约1.6 亿，可增厚2023 年营收增速约4pct；今年上半年新增普惠小微贷款94 亿还将为1H24 兑现补贴到账，“好果实”在后半程。

    2）高景气扩表，资产规模保持20%以上增长。2Q23 瑞丰银行资产同比增长25%、贷款增速接近20%（基本全由普惠小微贡献）。交流反馈截至8 月末，今年贷款投放已完成70%，而如果不考虑票据转贴下降及个别零售产品的压降，真实的信贷增长反而更好。未来瑞丰银行在不同区域有不同打法，柯桥区全量展业、抓住融杭、融甬、融绍的产业结构升级契机；越城区抓小微和政府平台类的哑铃型；义乌聚焦商户类和白领客群。通过巧妙地因地制宜，更快渗透当地市场，也就确保信贷高增可持续。

    3）资产质量持续改善，拨备覆盖率向行业第一梯队迈进。2Q23 瑞丰银行不良双降，不良率季度环比下降3bps 至0.98%；拨备覆盖率季度环比提升13.3pct 至299%，年内拨备覆盖率有望向350%靠拢。展望未来，依靠更具优势的客户筛选甄别能力及风控机制，不良延续改善，持续夯实拨备，在三年的中期层面瑞丰银行拨备覆盖率有望向江浙同业第一梯队进位。

    中长期来看，高效用杠杆、让资本走出去的成长逻辑已然理顺，ROE 提升将是必然趋势。继去年末瑞丰银行入股永康农商行后，今年8 月董事会公告拟入股诸暨农商行（2022 年末总资产733 亿、不良率0.92%、拨备覆盖率超650%、ROE 约9.5%）、苍南农商行（2022 年末总资产469 亿、不良率0.72%、拨备覆盖率近640%、ROE 约14%），开启持续积极主动认购参股之路。我们在2 月20 日《瑞丰银行：以小见大，可预期、可持续的加杠杆周期》中梳理，目前浙江省内80 家未上市农商行，普遍盈利能力较好（平均不良率仅0.83%、平均ROE 超12%），瑞丰银行作为全省唯一一家上市农商行，具有充分空间发掘优秀兄弟农商行入股参股，为被投银行提供技术输出和业务协同，更为瑞丰银行增厚盈利、提升ROE 添色助力。

    1）从增厚当期业绩角度：目前瑞丰银行PB(LF)为0.68 倍，假设瑞丰银行以不高于这一估值水平参股认购，则确认长股投当期可一次性确认营业外收入。以永康农商行为例，瑞丰银行确认营业外收入合计约1.6 亿（其中1.1 亿已确认在2022 年），以2022 年数据静态估算增厚利润增速约10.5pct。

    2）从提振ROE 角度：假设参股认购标的资产规模500 亿（目前浙江省内非上市农商行超3 成资产规模超500 亿；假设杠杆倍数10 倍，对应净资产50 亿元）、ROE为12%（浙江省内农商行平均ROE 约12%），若假设持股比例5%，则对应每家确认长股投可对应并表确认投资收益约3000 万（50 亿*12%*5%），以2022 年为基数静态测算，可增厚瑞丰银行ROE 约0.2pct。

    3）从用足资本角度：2Q23 瑞丰银行核心一级资本充足率达13%，较为充裕的资本存在进一步用足的空间。根据公司披露的2024-26 年资本管理规划，到2026 年核心一级资本充足率不低于11%（监管底线为7.5%），则对应资本冗余约24 亿（2Q23 瑞丰银行RWA 约1200 亿*(13%-11%)）。假设收购对价不高于瑞丰银行自身估值（约0.7 倍PB）、参股标的资产规模500 亿（假设杠杆倍数10 倍，对应净资产50 亿元）、持股比例5%，则持股成本约1.75 亿元（50 亿*5%*0.7 倍），对应每家占用资本约0.5 亿（1.75*股权投资风险权重250%*目标核心一级资本充足率11%）。考虑到瑞丰银行目前也已未雨绸缪申请发行50 亿元可转债，可充分保障中期层面在新一轮高效推进战略过程中，无需担心资本不足。

    投资分析意见：以实干兴行的管理层为内核，以高景气扩表、业绩成长为驱动，以资本走出去、高效用足杠杆为导向，最终落脚到ROE 持续提升、价值重估。维持买入评级，重申首推组合。当前瑞丰银行股价对应2023 年仅0.64 倍PB，但我们认为市场依然没有充分认识瑞丰银行的成长性，这种预期差会伴随稳步向上的业绩验证持续修正。维持盈利增速预测，预计2023-25 年归母净利润同比增速分别为20.3%、21.2%、21.7%，维持“买入”评级和银行首推组合。

    风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；零售需求端改善明显低于预期。