事件：瑞丰银行披露2024 年一季报，一季度实现营收10.5 亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润4 亿元，同比增长14.7%；1Q24 不良率季度环比持平0.97%，拨备覆盖率季度环比上升0.7pct 至304.8%。
营收表现超预期，投资收益贡献突出，以量补价亦有支撑：1Q24 瑞丰银行营收同比增长15.3%（前瞻中预期12.1%，2023 年为7.9%），归母净利润同比增长14.7%（前瞻中预期14.5%，2023 年为13.0%）。从驱动因子来看，① 以量补价驱动利息净收入增速由负转正。1Q24 利息净收入同比增长5.6%（2023 年为下滑4.2%），贡献营收增速4.4pct，其中规模增长贡献16pct，息差同比收窄拖累11.6pct。② 兑现金融市场业务交易收入，投资相关非息收入增长助推营收高增。1Q24 非息收入同比增长51%，其中投资相关其他非息收入同比增长47%，贡献营收增速10.2pct。③ 产能提升，成本收入比回落反哺利润表现。1Q24 成本收入比同比下降3.5pct 至30.5%，反哺利润增速6.8pct。④ 主动加大风险处置和拨备计提力度，拨备负贡献利润增长，但也为更平稳的业绩释放留有空间。
1Q24 拨备拖累利润增速8.1pct。
一季报关注点：① 营收超预期的背后不仅可以看到利息净收入的由负转正，同时一季度暂未确认普惠补贴收入，全年营收高增有支撑。一季度普惠补贴收入（计入其他收益）仅确认18 万；考虑到2023 年瑞丰银行新增普惠小微贷款100 亿、其中1H23 新增94 亿，按照央行利率互换补贴计算（2023 年6 月以前为2%），今年上半年将确认补贴收入近2亿，贡献2024 年营收增速约5pct。② 前期异地消费贷压降等不利因素已基本消化，贷款增速如期回升。1Q24 贷款同比增长12.6%（4Q23 为10.2%），其中对公贡献超2/3；零售恢复正增长，单季新增6 亿（2023 全年净减少13 亿）。③ 逐步消化息差基数影响，同比降幅均趋于收敛。1Q24 息差1.6%，同比收窄28bps，季度环比为收窄7bps（2023年为同比下降49bps），同时2023 年季度间息差前高后低，后续息差对营收的拖累还将持续收窄。④ 资产质量保持优秀水平，拨备基础稳步夯实。1Q24 不良率较年初持平0.97%，继续处于过去十年来最低水平；拨备覆盖率较年初上升0.7pct 至304.8%。
前期零售压降的负面因素基本消化，一季度贷款增长如期提速：1Q24 瑞丰银行贷款同比增长12.6%（4Q23 为10.2%）。单季新增贷款91 亿，同比多增32 亿，其中对公贡献约2/3，零售端也恢复平稳增长（2023 年零售贷款净减少13 亿，其中按揭提前还贷，以及根据监管要求主动压降涉及异地业务的消费贷和车分期贷款合计减少超70 亿），1Q24 单季新增6 亿。
息差同比仍有承压，但负债成本改善成效逐步显现，环比有望趋于平稳，同时随着高基数影响逐步消化，息差同比收窄对营收的拖累也将趋于收敛：测算1Q24 瑞丰银行息差1.6%，同比收窄28bps，季度环比下降7bps（2023 年为同比下降49bps 至1.73%）。以期初期末平均口径计算，1Q24 生息资产收益率季度环比下降5bps 至3.54%，付息负债成本率季度环比下降3bps 至2.21%，随着存量高息存款到期置换重定价，以及主动优化揽存结构、加大相对短久期较低成本的存款吸收，后续成本改善有望支撑息差环比企稳，同比降幅也将趋于收敛。
不良环比持平，关注率低位波动但不影响资产质量向好大势：1Q24 瑞丰银行不良率较年初持平0.97%，测算年化加回核销回收后不良生成率为0.3%（2023 年为0.38%），关注率较年初小幅上升7bps 至1.37%。从风险抵补能力来看，1Q24 拨备覆盖率较年初进一步上升0.7pct 至304.8%，持续夯实的拨备也赋予可预期、可持续的业绩增长空间。
投资分析意见：长期来看瑞丰银行以高效用足杠杆为导向实现扩表和参股认购驱动ROE稳步抬升的逻辑不变，短期来看补贴收入逐步确认也将支撑2024 全年营收保持好于同业的增长表现。当前瑞丰银行估值已重新回落至同业平均水平，6 月解禁或对短期股价存在一定扰动，但大股东层面减持影响或相对有限，待解禁落地有望重新打开估值修复空间，维持“买入”评级。上调2024-26 年盈利增速预测，上调非息收入预测，预计2024-26年归母净利润分别同比增长15.0%、15.4%、15.5%（原预测分别为12%、14.1%、15.0%）。
当前股价对应2024 年PB 仅0.54 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；小微零售等需求端改善明显低于预期。