瑞丰银行2025Q1-Q3 实现营业收入33.6 亿元，同比增长1.0%（1H25 为+4.0%），实现归母净利润15.3 亿元，同比增长5.8%，增速环比1H25 提升0.2 个百分点。1）营收端：瑞丰银行前三季度实现利息净收入24.2 亿元，同比增长6.1%（1H25 为+3.5%），占营业收入比例为72.2%，环比1H25 提升2.7 个百分点；实现净手续费收入0.96 亿元，同比增长166.7%（1H25 为+292.9%）；实现净其他非息收入8.4亿元，同比下降16.5%（1H25 为-1.1%）。2）利润端：前三季度归母净利润同比增长5.8%，其中规模增长、拨备贡献较大。从边际变化来看，息差、成本、拨备贡献环比2Q25 提升，手续费、其他非息、税收贡献边际下滑，规模贡献持平。

    　　息差环比回暖。3Q25 瑞丰银行单季年化净息差为1.55%，环比二季度上升11bp，其中单季年化生息资产收益率环比下降1bp 至3.19%，单季年化计息负债成本率环比下降13bp 至1.75%。前三季度累积年化净息差为1.48%，环比上升4bp。

    　　票据拖累贷款增速小幅回落。截至3Q25 瑞丰银行贷款总额为1335.4 亿元，同比增长6.8%（1H25 为+10.3%），其中对公贷款、个人贷款、票据规模分别为723.2 亿元、567.6 亿元、44.6 亿元，分别同比+13.9%、+4.9%、-40.0%，占总贷款比例分别为54.2%、42.5%、3.3%，环比分别+0.6、+0.4、-1.1 个百分点。

    　　存款规模稳定增长。截至3Q25 瑞丰银行存款总额为1702.1 亿元，同比增长10.3%（1H25 为+6.6%）。1）从客户结构来看，企业存款、个人存款分别为394.4 亿元、1244.4 亿元，分别同比+7.9%、-0.3%，占总存款比例分别为23.2%、73.1%。2）从期限结构来看，活期存款、定期存款分别为386.4 亿元、1252.5 亿元，分别同比-12.2%、+17.4%，占总存款比例分别为22.7%、73.6%。

    　　不良净生成率下滑明显。1）不良维度：3Q25 银行不良贷款率为0.98%，环比持平，关注+不良贷款占比为1.89%，环比提升28bp，累计年化不良净生成率为0.42%，同比下降10bp。2）拨备维度：3Q25 银行拨备覆盖率为345.05%，环比提升5.1 个百分点，拨贷比为3.4%，环比提升0.06 个百分点。

    　　盈利预测与估值：（1）盈利预测方面，假设：①银行依托绍兴、义乌较为发达的制造业，信贷需求得以保障，假设银行贷款增速维持在近年平均水平10%左右。②受益于存款挂牌利率下调及定期存款结构调整，释放成本使得净息差底部企稳。③非息收入维持平稳增长。④成本收入比平稳，维持在近年平均水平32%附近。⑤信用成本稳中有降，不良净生成率保持稳定。在以上假设下，预计营收受益于资产扩张及息差企稳，2025E-2027E 分别为44.5、47.0、49.4 亿元，yoy+1.4%、+5.7%、+5.2%，利润匹配营收修复，预计2025E-2027E 归母净利润分别为20.4、21.6、22.9 亿元，yoy+6.1%、+5.8%、+5.9%。（2）相对估值方面，可比公司中无锡银行、沪农商行、常熟银行均为江浙沪一带发展较好的农商行，根据11 月12 日收盘价，可比公司27年平均PB 估值为0.55X，瑞丰银行为0.48X，因此估值具有性价比，安全性较高。

    　　投资建议：公司2025E、2026E、2027E PB 0.57X/ 0.52X/ 0.48X；瑞丰银行立足浙江绍兴，深挖区域业务潜能，零售业务优势明显。同时，公司经营韧性较好，规模稳健扩张，资产质量优异，核心资本充足，建议关注，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，公司经营不及预期。