事件：东吴证券发布2021 年报，与前期发布业绩快报一致。2021 年公司实现营收92.5 亿，同比增26%，归母净利润23.9 亿，同比增40%；加权ROE 8.42%，同比增1.81pct。

    　　经纪及投资业务贡献收入占比近7 成，增速均超行业。业绩构成看，2021 年证券主营收入69.0 亿（不含商贸及汇兑损益等），同比增19%；轻资本收入占比50%（经纪31%、投行14%、资管2%），重资本收入占比50%（投资类收入37%，利息净收入10%，长股投2%），经纪、投资、资管、投行、长股投收入分别同比+38%、+17%、+1%、-11%、+64%。业绩归因看，经纪业务、净投资正向拉动证券主营收入增速分别为10.1pct、6.6pct，为公司收入增长主要贡献。

    　　机构业务及代销收入大幅增长，持续推进财富管理转型。2021 年公司代理买卖证券净收入17.1 亿元，同比增28%，其中交易席位租赁收入5.5 亿元，同比增118%；代销金融产品收入1.1 亿元，同比增近2 倍，权益类私募产品保有量突破100 亿元。机构服务能力逐步增强，2021 年末机构客户代理买卖证券款84.9 亿元，占比26%，同比提升6pct，且公司积极试水家族财富业务，财富管理转型稳步向前。

    　　配股完成导致杠杆同比下降，投资业务量价齐升驱动金融类资产ROA 提升。2021 年末公司经营杠杆2.47 倍，同比下降0.41 倍，环比下降0.31 倍，主因4Q21 配股落地，募资81 亿元。年底投资资产489 亿元，同比增9%，环比增7%；经测算公司2021 年净投资收益率约5.58%，同比+0.77pct，近三年持续提升。测算2021 年公司金融类资产ROA4.69%，同比增0.64pct。

    　　减值同比大幅少提，资产质量显著优化。2021 年公司合计减值0.59 亿，同比少提6.7 亿，拉动公司税前利润增速超29pct。公司减值少提主因股票质押减值大幅下降，2021 年公司买入返售金融资产减值计提0.4 亿，同比少提6.2 亿，21 年末股票质押余额30.6 亿，同比下降43%，买入返售金融资产拨贷比提升8pct 至39.5%。

    　　投资分析意见：维持增持评级。公司机构业务占比逐步提升，经纪业务延续高增长态势，配股落地后资本金实力得到补充，考虑公司信用资产结构优化，减值计提压力大幅减少，下调减值假设，小幅上调22-23 年盈利预测，并新增24 年盈利预测。预计22-24 年归母利润25.0、28.1、32.0 亿（原预测22-23 年22.0、24.4 亿），同比+4.7%、+12.3%、+13.8%，对应22 年动态PE 15.1 倍，动态PB 0.98 倍。

    　　风险提示： 1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。