随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中型券商盈利能力有所提升。

    　　东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，打造了独特的区位优势。未来东吴证券将围绕财富管理和机构服务，持续深化布局，延伸服务链条，有望长久维持其区域竞争力。首次覆盖，给予“持有”评级。

    　　 扎根江苏，聚焦长三角的中型券商。东吴证券当前综合实力位于行业第20 位左右。依托长三角优质客户资源，东吴证券形成了财富管理和投资交易双轮驱动的发展格局。2021 年，财富管理和投资交易板块分别贡献营业利润16.19 亿元和16.67 亿元，合计占总营业利润的87.3%。盈利层面，2019 年-2021 年，东吴证券ROE 分别为5.07%、6.61%和8.42%，基本与行业平均水平持平。

    　　 财富管理：经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控。东吴证券坚持扎根苏州、聚焦长三角的根据地发展战略，深化渠道布局，构建区位优势。截至2021年末，东吴证券共有证券营业部123 家，其中江苏省营业部占比约为60%。根据分地区数据，江苏省经纪业务贡献营业收入12.9 亿元，占经纪业务收入总额的78%。信用业务方面，两融维持担保比例为302%，同比提升9 个百分点；质押业务减值覆盖率达40.18%，整体减值风险较为可控。

    　　 投资交易：公司核心收入来源，另类子公司利润贡献达15%。2021 年，投资交易业务板块实现营业收入41.59 亿元，占公司收入的比重为45%，在各板块中位列首位。总部业务方面，2021 年母公司净稳定资金率和流动性覆盖率分别为164%和314%，距警戒线仍有距离，交易服务规模尚有提升空间。子公司业务方面，另类投资子公司东吴创新资本2021 年实现净利润3.55 亿元，利润贡献约15%，为其重要利润支撑。截至2022 年4 月末，东吴创新资本科创板跟投规模1.48 亿元，最新持有市值为3.68 亿元，较2021 年末下降1.9 亿。

    　　 投资银行：省内债券业务优势明显，加强小微企业深度布局。债券融资业务方面，2021 年东吴证券在江苏省内的债券承销规模为723.47 亿元，市场份额为11.85%，位列行业第一位。后续东吴证券将积极推动业务模式转型，提升全产业链服务能力，以“服务中小微”为战略导向，依托长三角地区优质客户资源，服务中小型企业。新三板业务方面，2021 年东吴证券推荐挂牌数量、非公开股票发行次数及总额、持续督导家数均位列行业前3。

    　　 资产管理：专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足1%。截至2021 年末，东吴证券集合、定向、专项资管规模分别为95 亿、295 亿和301 亿元，专项资管占比行业领先。11.5 亿自有资金投入中，7.3 亿元分布于专项资管领域。自有头寸放大了东吴证券资管业务收入波动，2020-2021 年，资产管理板块非手续费收入从-0.78 亿提升至1.94 亿，推动板块总收入同比增长215%。公募方面，东吴证券目前持有东吴基金70%的股权。2021 年，东吴基金实现净利润0.17亿元，同比增长153.09%，利润贡献在0.7%左右。

    　　 风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资收益大幅下滑；内部治理风险。

    　　 投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，形成了独特的区位优势。我们认为当前价格已经反映东吴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计公司2022/23 年BVPS 分别为7.64/8.00 元。

    　　参考可比公司财通证券、国金证券、浙商证券和长江证券近三年PB 中位数1.19倍，给予10%的估值折让，以±7.5%作为东吴证券PB 估值的合理区间。以此测算，东吴证券的A 股合理PB 约为1~1.2 倍。按照合理估值区间的下限给予2022 年1 倍PB，对应目标价7.64 元。首次覆盖，给予“持有”评级。