投资要点：

    2017 年报业绩增速16.8%，18 年一季报增速21.4%，增长稳健符合预期，保持高分红比例。

    1）17 年报实现收入25.7 亿元，同比增长12.9%；归母净利润4.9 亿元，同比增长16.81%；扣非净利润增长20.7%达4.4 亿元，EPS 为0.86 元，符合预期。2）拟10 派10 元，分红比率达116.3%，股息率高达6.6%。3）18 年一季度收入增长12.5%达7.5 亿元，净利润增长21.4%达1.9 亿元，扣非净利润同比增长17.3%达1.8 亿元。

    一季度盈利能力提升，整体资产结构保持稳健。1）利润表来看，公司17 年毛利率上升0.6pct至57.4%，净利率上升0.6pct 至19.2%。18 年一季报毛利率提升0.5pct 至58.2%，销售费率用下降2.3 pct 至19.6%，管理费用率上升0.4 pct 至7.1%，带动净利率提升1.9pct至25.9%。2）资产负债表和现金流量表来看，18 年一季报存货为6.2 亿元，较17 年末减少1.2 亿元消化健康。17 年经营性现金流净额为5 亿元，同比增长11%。

    公司主品牌稳步回升，渠道升级初步完成，成效显著。1）九牧王主品牌稳定增长。17 年公司主品牌九牧王实现收入23.8 亿元，同比增加10.6%，18 年一季报保持稳定增长，实现收入6.7 亿元，同比增加8.8%。2）大店优化效果明显持续推进。17 年男装主品牌门店数合计净减少211 家，18 年一季报门店数量净减少37 家至2425 家，初步完成对低效店铺的关闭、整改。调整的同时有序开设面积大、形象好的大店，加快优质购物中心的进驻，优化现有百货渠道终端结构。根据我们推算，公司主品牌门店平均面积较16 年底增长7.3%，年化平效增长10.6%，平均店效增长15.4%，效果明显。3）FUN 品牌店效与门店数量同步提升。FUN 品牌2017 年收入同比增长77.0%，18 年一季度增长88.4%，动力强劲。其中门店数量增长43 家至130 家，推算得到平均店效增长15.8%，增长质量健康。

    围绕三大服装平台，品牌矩阵布局清晰，战略建设成效初显。1）“精工质量平台”满足价值需求定位核心。主品牌渠道升级店效提升明显，后续增长动力强劲。公司17 年加推高端裤装VIGANO 品牌，致力于意式优雅与工匠质感的全面升级。2）“时尚品质平台”定位确立发力在即。J1 品牌重新定位为NASTYPALM，聚焦设计师潮牌风格；公司通过增资1.1亿元的方式持有新星通商70%股权，旗下“ZIOZIA”等品牌在中国市场已拥有140 家终端，2017 年实现收入1.3 亿元，定位修身时尚的高质量男士服装。3）“潮流时尚平台”发展日趋成熟。公司以“FUN”和“BEENTRILL”为核心，并将持续以联名品牌形式推动发展。

    公司是国内中高端男装行业的龙头，在渠道端及产品端调整成效显著，维持“增持”评级。

    公司实施实施三个“平台化”，服装主品牌以“渠道升级、商品变革、品牌重塑、组织激活”四大战略主题，全方位有序推动调整；新兴潮牌增长动力强劲，品牌矩阵布局完成，有望打造一站式集合门店。考虑公司渠道升级初步完成，终端经营效率逐季改善趋势明显，我们上调原盈利预测并新增2020 年预测，预计18-20 年EPS 分别为0.99/1.13/1.28 元（原18-19 年EPS 为0.94/1.01 元），对应PE 分别为15/13/12 倍，维持“增持”评级。