投资要点
公司发布2018 年年报，期内实现营收27.33 亿元（+6.55%），分别实现归母/扣非净利润5.34/3.61 亿元，分别同增8.00%/-17.89%。2019Q1 单季度实现营收8.01 亿元（+7.20%），实现归母/扣非净利润2.72/1.53 亿元，分别同增40.12%/-17.11%。同时公布利润分配预案，拟每10 股现金派息10 元（含税），按现价计算股息率7.05%。
主品牌增速有所放缓，新品牌高增长延续
主品牌：增速放缓，渠道调整基本完毕。2018 年/19Q1 主品牌分别实现营收23.82/6.74 亿元（+0.21%/+0.19%），受公司“关小开大”、“关亏促盈”渠道战略的影响，门店数量较去年同期分别净减51/32 家至2411/2393 家，拓店进度略低预期。但渠道调整已基本完毕，2018H2 环比净开店41 家（18H1：-92）、19Q1 直营环比净增4 家，预计2019 全年主品牌门店数量有望净增70 余家。此外，期内店效的提升主要受益于单店平均面积增长，其中2018 年直营/加盟单店面积环比分别增加2.35/2.36 平米至82.65/111.57 平米，19Q1 直营/加盟单店面积环比分别增加1.09/2.12平米至83.74/113.69 平米。考虑到新开店均为大店（百货90-100 平、购物中心及专卖150-200 平），未来单店面积仍有较大提升空间，进而促进店效提升。
新品牌：FUN 保持较快增长，ZIOZIA 并表增厚营收。1）FUN 2018 年营收同增61.45%至2.13 亿元，一方面来自产品力提升，继续进行IP 联名款的合作（10 月推出轻黑暗系列Black Fun），不断加强各产品线的产品风格；另一方面来自渠道扩张，期内通过受让Beentrill 大中华区商标专用权、开设独立潮牌生活方式店，快速拓展全国市场，门店净增77 家至207 家。此外，单店面积环比也在持续提升，直营/经销环比分别增加2.
75/6.80 平米至95.62/115.26 平米。19Q1FUN 受高基数、春节提前及气候波动影响，营收增速放缓致10.8%（收入616 万元）。后续随高基数因素消除，预计全年仍有望实现较快增长。2）Nasty Palm（原J1）换标基本完成， 2018 年/19Q1 收营收分别为1152/783 万元，同期J1 收营收分别1304/256 万元（-38.24%/-63.46%）。3）Ziozia 于2018.6 月并表增厚整体收入，2018 年/19Q1 收营收分别为4863/2918 万元。
投资收益大幅增加，推动净利率提升。2018 年受终端疲软影响，公司加大了直营渠道的折扣力度，导致毛利率同降0.8PCTs 至56.61%。费用方面，因新品牌并表、H2 集中开店的影响，销售/管理费用率分别提升0.68/0.78PCTs 至27.76%/6.97%，融资贴息补助冲减973.06 万元，使得财务费用率将降至-0.05%。另外，资产减值损失同增44.31%至1.13 亿元，主要因报告期内存货（+9.14%）增加导致计提的存货跌价准备相应增长。但受益于出售财通证券部分股票产生的投资收益1.6 亿元，净利率保持19.52%（+0.26PCTs）。19Q1 公司仍通过折扣促进销售，毛利率同降1.56PCTs 至56.67%，后期随终端压力减轻，折扣有望提升。同期销售/管理/财务费用率分别+3.22（ZIOZIA 并表；1-2 月终端销售不理想，商场刚性费用仍照常结算）/-0.42/+0.32PCTs，但持续受益于投资收益的大幅增加（主要来自出售财通证券的剩余股票），净利率提升8.03PCTs 至33.89%。
稳健运营依旧。2018 年公司存货余额为8.06 亿元（+9.14%，新品牌并表、原有品牌库存略有增加），但存货周转天数同减8 天至235 天。同期应收账款余额为1.78 亿元（+19.19%），周转天数较为稳定为22 天（+1 天）。此外，期内经营活动净现金流为4.46 亿元，保持平稳。
盈利预测及估值：公司三大服装平台战略稳步推进，以拓宽客群、为公司注入新活力。2018 年主品牌渠道调整基本到位，2019 年有望实现净开店（预计超70 家）。同时，年轻化、时尚化的新品牌有望保持快速增长，逐渐成为业绩新驱动力。此外，公司现金充裕（2019Q1 账面现金5.7 亿元/理财产品11.9 亿元）且分红可观（2017-2019 利润分配率不低于70%）。预计2019/20/21 年净利润分别为5.69/6.14/6.67 亿元，对应EPS0.99/1.07/1.16 元。维持增持评级。
风险因素。宏观经济增速放缓，终端消费低迷；新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。