核心观点

    18 年公司营业收入和净利润分别同比增长6.55%和8%，扣非后净利润同比下滑17.98%，其中第四季度单季公司营业收入同比增长3.85%，由于投资收益的增加，净利润同比增长21.97%。19Q1 公司营业收入和净利润分别同比增长7.2%和40.12%，盈利大幅增长主要来自出售财通证券贡献的投资收益增加（财通证券股权已全部出售）。公司拟每10 股派息10 元，当前股息率达到6.8%。

    分品牌来看，18 年九牧王品牌收入同比增长0.21%，毛利率同比减少0.88pct，净关店51 家（直营13 家，加盟38 家），19Q1 主品牌收入增长0.19%；得益于终端拓展和产品升级，FUN 品牌18 年全年收入同比增长61.45%，毛利率增加0.11pct，净增门店77 家（直营26 家，加盟51 家），19Q1FUN 品牌收入增长10.8%；其他品牌年末门店合计156 家，实现收入7950 万元。18 年全年公司线上销售增长18.06%，销售占比为11.61%，19Q1 线上销售增长13.94%。

    18 年公司综合毛利率下降0.8pct，期间费用率上升1.45pct，其中销售费用率和管理费用率由于收入增速的放缓，分别同比上升0.87pct 和1.13pct；经营活动净现金流同比下降10.16%，年末公司应收账款较年初增加19.19%，存货较年初增加9.14%。

    未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化，强化门店运营与单店盈利能力，提升购物中心店铺比重，19 年起主品牌渠道预计将恢复净开店，收入将保持稳健增长，FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。

    公司账面资金充裕，历史分红比例高，相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值81 亿左右，当前价格对应18 年股息率近7%，目前市值具备一定的安全边际。

    财务预测与投资建议

    根据年报、零售大环境和财通证券股权出售公告，我们下调公司未来3 年收入预测，上调公司19 年投资收益预测与未来3 年期间费用率预测，预计公司2019-2021 年每股收益分别为1.04 元、0.90 元与0.99 元（原预测19-20 年每股收益为1.01 元与1.11 元），参考可比公司平均估值，给予公司19 年15 倍PE，对应目标价15.60 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：宏观经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌增长低于预期等。