投资要点

    公司发布23 年报及24 年一季报：

    2023 年实现收入30.55 亿元（同比+16.6%），归母净利润1.91 亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润2.41 亿元（同比+302%）；24Q1 实现收入9.40 亿元（同比+21.7%），归母净利润1.08 亿元（同比+11.3%），扣非后归母净利润1.99 亿元（同比+95.4%），非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。

    收入拆分：持续拓大关小，直营零售增速快于加盟发货分品牌看：23 年主品牌收入27.5 亿元（同比+20.0%），子品牌ZIOZIA/FUN 收入1.19/1.36 亿元（同比+20%/-24%），FUN 下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关16/23 家至55/39 家）。

    分渠道看：23 年加盟/直营/线上收入13.9/11.7/3.4 亿元，同比+10%/+35%/+5%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏，23 年主品牌直营/加盟店净增73/-80 家至642/1555 家，直营/加盟单店面积同比+15/+6 平至155/162 平。

    24Q1 拆分：主品牌收入8.6 亿元（同比+24.5%），子品牌ZIOZIA/FUN 收入0.32/0.38 亿元（同比+10%/-4%）。分渠道看，加盟/直营/线上收入4.1/4.4/0.7 亿元，同比+9%/+54%/-13%，直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存在时间差，去年12 月销售在Q1 确认收入。

    毛利率提升、费用率摊薄，投资损失短期拖累较大毛利率：23 年毛利率63.6%（同比+4.1pp），24Q1 毛利率65.0%（同比+4.4pp），我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。此外，24Q1 同比提升的部分原因系公司自23 年5 月调整加盟货架的会计处理政策。

    费用率：23 年销售/管理费用率36.6%/7.3%（同比-0.6/-0.8pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；24Q1 销售/管理费用率28.7%/4.8%（同比-3.6/-5.0pp），我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。

    金融投资：23 年/24Q1 公允价值变动净收益-1.16/-1.05 亿元，主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。公司计划择机出售金融资产、回归主业，未来业绩波动性有望降低。

    盈利预测与投资建议：

    公司持续深化 “男裤专家”战略变革，产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。

    预计公司24-26 年实现收入34.0/39.1/44.5 亿元，同比增长11%/15%/14%；实现归母净利润3.0/4.7/6.2 亿元，同比增长59%/56%/32%，对应PE 19/12/9 倍，公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。

    风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期；金融资产公允价值波动