公告：三星医疗发布2022 年全年业绩以及2023 年度一季度业绩。2022 全年，收入91.0 亿（+30%），毛利率28.9%（+3.5pct），归母净利润9.5 亿元（+37%），扣非归母净利润10.6 亿元（+104%）；

    2023 年一季度，收入22.5 亿（+13%），毛利率30.5%（+6.3pct），归母净利润2.7 亿（+64%），扣非归母净利润2.7 亿（+32%）

    点评：

    　　双主业收入均呈现高增速，净利率同比提升。智能配用电业务收入68.1 亿元（+27%），毛利率28.6%（+4.6pct），分部净利率11.2%（+2.3pct）；医疗服务收入20.7 亿（+51%），毛利率26.7%（+6.0%），分部净利率7.5%（+0.5pct）。

    　　康复板块内生收入高增速。22 年新并表五家（常州、宁波北仑、南京、武汉、长沙），当年购买日至2022 年12 月31 日合计收入3.22 亿，归母净利润0.43亿，扣除并表影响，公司医疗服务收入17.4 亿，内生增速27%。

    　　体外基金并购稳步进行，新设扩张同步。2022 年，公司完成体外5 家康复医院的收购，同时新设立5 家康复医院。公司借助过往积累的成功经验，逐渐形成规范可复制的康复医院模板，并通过投资并购进一步发展康复医疗业务，打造以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系。2022 年，公司完成了对南京明州康复医院有限公司、武汉明州康复医院有限公司、长沙明州康复医院有限公司、常州明州康复医院有限公司、宁波北仑明州康复医院有限公司100%股权的收购，对公司发挥过往在医院经营领域积累的经验、发挥连锁化规模效应、强化在医疗服务领域的布局产生了积极作用。

    　　成立康复医学研究院，提升医疗质量。公司2022 年，围绕医疗质量、投资布局、人才引进、学科建设等方面做了大量工作。在确保医疗安全及医保合规底线的基础上，推动医疗质量持续改善，学科建设稳步发展，进一步打造品牌知名度，加强医院规范化、流程化、IT 化建设，通过以评促建，提高医院核心竞争力。2022 年，宁波明州医院完成三乙评审工作，并于 2023 年 3 月顺利通过综合评定，确定为三级乙等综合医院，综合实力进一步提升；浙江明州康复通过 CARF国际认证（三年期），引入第三方机构，按国际康复标准提高医院服务品质建设，着力提升经营管理与服务水平。公司成立重症康复专业委员会及康复医学研究院，积极推进重症康复学科建设，依托专业力量促进康复重症学科规范化、专业化发展，并充分发挥医院重症康复特色，提升医院重症康复内涵。其中，康复医学研究院聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，搭建成为国内外康复医学领域知名专家沟通与交流平台，进一步提升公司在康复医学领域的学术和科研影响力。同时，公司通过筹建脱机、促醒、吞咽三大中心，打造年度学术年会，进一步提升医院康复治疗水平。

    　　智能配用电板块夯实现有业务，积极布局海外市场。截止2022 年底，公司累计在手订单 85.91 亿元，同比增长 28.09%，其中国内累计在手订单 54.29 亿元，同比增长 19.24%；海外累计在手订单 31.62 亿元，同比增长 46.79%。充分发挥配用电品牌优势，根据市场需求，制定差异销售策略，达到客户预期。其中电网围绕客户满意度提升，持续深耕，中标保持行业领先。同时利用公司品牌优势驱动，非电网、行业大客户齐头并进，非电网市场聚焦工控、大总包、网三产客群，严控市场风险；行业大客户聚焦新能源五大六小央企，深度合作，快速提升行业影响力，公司国内整体销售额持续位居行业前列。海外战略进一步深化，聚焦重点区域市场积极拓展。借力“一带一路”政策推进海外制造、销售，积极布局海外合资建厂。继前期在瑞典和沙特项目中标近 15 亿元智能电表订单后，公司紧抓全球智能电网改造机会，从用电到配电，从单一产品到整体解决方案，并涉足总包业务模式。公司持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，连续签约一批重要项目；同时公司在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，业务快速增长。公司近几年致力于推动产业全球化，海外的国际化营销网络逐步形成，目前在 70 多个国家拥有忠实合作伙伴，是业内国内外市场营销及售后服务网络最广、最具竞争力的生产厂家之一。海外营销覆盖中东、欧洲、亚太、拉美、非洲等核心国家和地区；在巴西、印尼、孟加拉、波兰等国家设立合资公司；与国外知名公司建立长期合作关系，已形成了布局全球的营销网络。

    　　盈利预测与投资建议：我们看好公司两个主营业务板块在2023 年的发展。康复医疗板块，在1 月份的疫情放开冲击过后，康复医疗就诊需求旺盛，严肃诊疗就医秩序恢复。智能配用电板块，截止2023 年一季度，公司累计在手订单 97.36亿元，同比增长 31.31%，其中国内累计在手订单 58.51 亿元，同比增长 17.55%；海外累计在手订单 38.85 亿元，同比增长 59.42%，我们认为公司智能配用电的出海逻辑已经在兑现。

    　　我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为111.08 、133.34、158.46 亿元，同比增速22.1%、20.0%、18.8%，2023-2025年归母净利润分别为 11.84、 13.92、16.07 亿元，同比增速24.9%、17.6%、15.4%　　我们采用分部估值法对公司进行估值，其中康复医疗板块，我们预计2023 年收入27.1 亿，yoy 为31.4%，归母净利润2.44 亿，yoy 为56.1%，参照医疗服务可比公司估值，给予2023 年PE 合理区间为30.0-40.0 倍，康复医疗板块合理价值区间为73.3-97.7 亿元；

    　　其中智能配用电板块，我们预计2023 年收入81.7 亿，yoy 为20.0%，归母净利润8.99 亿，yoy 为15.7%，参照电器仪表可比公司估值，给予2023 年PE 合理区间为15.0-20.0 倍，智能配用电板块合理价值区间为134.8-179.8 亿元。

    　　分部估值合计208.1-277.5 亿元，对应公司每股合理价值区间14.73-19.64 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：医疗事故的风险；体外并购基金医院延迟注入的风险；医保政策收紧风险；电表行业增速波动风险。