核心观点

    公司2023H1 收入符合预期，利润增长超预期，降本增效成果显著。短期来看，公司康复医疗板块加速扩张，智能配用电业务受益于国内新能源并网消纳带来的电网智能化改造需求、海外配电扩张，两大板块均有望实现高增长；长期来看，公司持续深耕康复医疗赛道，有望打造长期竞争优势。

    事件

    2023 年8 月23 日，公司发布2023 年中报

    2023 年上半年，公司实现收入55.49 亿元、同比增长 26.17%，实现归母净利润8.70 亿元、同比增长 147.60%，实现扣非归母净利润8.16 亿元、同比增长66.29%，EPS 为0.62 元/股。

    简评

    2023H1 利润增长超预期

    2023H1 公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为55.49、8.70、8.16 亿元，分别同比增长26.17%、147.60%、66.29%，利润增长超预期，主要是电表业务拉动整体毛利率显著提升，23H1 公司整体毛利率为31.12%，同比增加4.63 个百分点，收入增长的同时，公司不断进行技术创新与降本增效，因此成本增幅小于收入增幅。

    分业务来看，1）智能配用电板块：23H1 收入42.61 亿元、同比增长22.40%，主要是在原有业务优势基础上，重点发力新能源相关领域，中标金额持续保持领先。其中智能用电业务收入22.16 亿元、同比增长10.73%，智能配电业务收入20.45 亿元、同比增长38.18%，配电收入增速高于用电业务，主要是公司抓紧全球智能电网改造机会，将智能配电业务逐步导入海外销售网络。23H1电表净利润7.51 亿元、同比增长 178.63%，主要是公司积极推动生产端硬件及软件的数字化升级改造，实现持续降本增效。2）医疗服务板块：23H1 收入12.75 亿元、同比增长45.36%，净利润1.14 亿元、同比增长 47.78%，主要是公司2022 年并购和自建的医院持续释放业绩。2023Q2 单季度，公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为33.00、6.00、5.50 亿元，分别同比增长36.63%、221.37%、90.46%。

    连锁医院布局持续推进，提升重症康复治疗水平公司深耕康复医疗赛道，借助过往积累的单店运营管理全流程经验，逐渐形成标准化可复制的明州康复医院模板。2023 年上半年，公司收购湖州浙北明州医院、衢州明州医院、余姚明州康复医院、泉州明州康复医院、嘉兴明州护理院5 家医院100%股权，自建苏州明州康复医院、金华明州康复医院2 家医院，合计新增医院床位数约2000 张。根据第四期股权激励计划对新增医院数量的考核，全年新增医院数量需不低于10 家，因此预计下半年将继续推进自建医院的步伐。截至2023 年6 月末，公司下属医院总数达25 家，其中康复医院19 家，总床位数约7300 张，2023H1 出院人次2.72 万、同比增长25%。公司在重症康复领域重点打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心、脑肿瘤康复中心等三大专病中心，陆续开设多项新的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目，包括DBS 手术（脑深部电刺激手术）、SCS 手术（脊髓电刺激手术）、颅骨修补术、脑室腹腔分流术等。

    国内积极拓展新能源领域，海外配电业务重点发力公司积极响应国家能源局推动新时代能源转型发展工作指导意见，大力发展新能源产品，包括光伏箱变、风电箱变、光伏逆变器、光伏预制舱、充电桩等。海外智能用电业务领域，公司的海外销售网络已覆盖全球70多个国家和地区，同时积极推进与中电装备、兰吉尔、霍尼韦尔等大客户建立长期合作关系，探索实践EPC（设计-采购-施工模式）项目总包经验；海外智能配电业务领域，公司紧抓全球智能电网改造机会，在现有海外智能用电业务的销售体系中逐步导入智能配电业务，已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。

    成本控制有效，费用率基本正常

    2023H1 公司综合毛利率为31.12%，同比增加4.63 个百分点，主要是收入增长的同时，公司不断进行技术创新与降本增效，因此成本增幅小于收入增幅。管理费用率5.87%、同比增加0.5 个百分点，销售费用率6.06%、同比增加0.43 个百分点，研发费用率3.79%、同比增加0.47 个百分点，财务费用率-1.08%、同比减少0.94 个百分点，主要是人民币贬值导致的汇兑收益增加。2023H1 经营活动产生的现金流量净额1.78 亿元、同比增加2.50亿元，主要由于公司收入增长的同时，不断加强应收账款的风险管理，因此上半年销售回款增幅高于营收增幅；应收账款29.20 亿元、同比增加39.10%，主要是智能配用电板块规模增长及非同一控制下企业合并医院影响。

    下半年降本增效持续推进，全年业绩有望保持高增长展望下半年，在智能配用电板块，公司在手订单充裕，截止6 月30 日，累计在手订单118.46 亿元（同比增长36.95%），通过完善数字化生产改造，持续推进降本增效，收入及利润率水平有望延续上半年良好趋势。

    医疗服务板块，根据第四期股权激励计划对新增医院数量的考核，全年新增医院数量需不低于10 家，今年上半年已完成并购5 家、自建2 家医院，因此预计下半年将继续推进自建医院的步伐，并提升现有医院学科建设、医疗质量管理及医保资金管理水平，康复板块有望维持稳健增长。因此，我们预计公司整体上全年收入及盈利能力有望延续上半年趋势。

    盈利预测与估值

    短期来看，公司康复医疗板块加速扩张，智能配用电业务受益于国内新能源并网消纳带来的电网智能化改造需求、海外配电扩张，两大板块均有望实现高增长；长期来看，公司持续深耕康复医疗赛道，有望打造长期竞争优势。我们预测2023-2025 年，公司营业收入分别为114.84、139.06 和166.43 亿元，分别同比增长26.23%、 21.09%和19.69%；归母净利润分别为15.52、19.16 和23.26 亿元，分别同比增长63.72%、23.45%和21.38%。

    以8 月24 日收盘价（15.29 元/股）计算，2023-2025 年PE 分别为14、11 和9 倍，维持“买入”评级。

    风险分析

    行业政策风险：国家电网投资政策可能存在波动，若电网公司招标缩减，可能对公司智能配用电业务产生影响，医疗服务领域也存在社会办医、医保支付、医保基金监管等政策波动，可能影响公司下属医院的经营；市场竞争风险：随着我国老龄化程度加剧，康复行业是未来我国医疗服务发展的重点方向，很多公立和民营医院转型做康复医院，可能带来潜在行业竞争加剧；并购、新建医院进度不及预期：公司所在康复医疗服务行业潜力巨大，但新建及并购医院的成长性和业绩确定性取决于多方面综合因素的叠加，存在一定程度的风险；医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险；商誉减值风险：公司于2023 年7 月4 日收到上海证券交易所上市公司管理一部下发的《关于宁波三星医疗电气股份有限公司2022 年年度报告的信息披露监管工作函》（上证公函【2023】0653 号），要求公司对收购医院的经营情况、业绩指标、商誉情况进行补充情况说明，公司目前收购医院资产经营情况正常，如果未来因为运营、行业政策等原因出现医院运营情况及业绩增长情况不及预期，可能会出现商誉减持问题；应收账款信用减值风险：公司考虑有关过去事项、当前状况以及对未来经济状况的预测等合理且有依据的信息，以发生违约的风险为权重，计算合同应收的现金流量与预期能收到的现金流量之间差额的现值的概率加权金额，确认预期信用损失。目前公司应收账款账龄分布健康，若未来应收账款及账龄增加，可能会导致应收账款信用减值风险；

    电表业务毛利率变动风险：公司电表业务毛利率呈现上升趋势，主要原因是2022 年随着供需关系的缓解，电子类器件，如芯片、电池、电解电容等主要原材料价格的逐步稳定及回落。同时，电表更新迭代带来市场需求提升，如通讯速率、数据存储容量、计量精度等功能有所升级，毛利率逐步回升。若未来原材料价格变动、行业需求变动可能导致电表业务毛利率变动。