区域经济基础良好，盈利能力总体稳健。根据湖南省统计局数据，2020H1 湖南省GDP 累计同比增速1.30%，增速居全国省市前列。

    2020H1 公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为8.22%、12.56%、7.51%，年化加权净资产收益率15.94%，盈利能力总体稳健。从H1 累积业绩拆分来看，生息资产规模和成本收入比是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提和其他非息收入。从Q2 单季度业绩拆分来看，生息资产增速和息差回升，成本收入比继续改善，对业绩形成正向拉动；其他非息收入拖累业绩明显，主要是交易性金融资产公允价值变动损失较大。

    息差环比回升，负债结构进一步向存款倾斜。2020H1 净息差为2.38%，较20Q1 上行24bps，较上年末下降4bps，与去年同期持平。资产端，2020H1 公司生息资产收益率4.91%，较上年末下降8bps；从分项数据来看，贷款、投资类资产、同业资产收益率均较上年有一定下行，其中投资类资产收益率下降59bps，导致整体资产端收益率有所下降。负债端，2020H1 负债成本率为2.41%，较上年末下降3bps。从分项数据来看，同业和债券类负债成本率较去年明显下行，主要得益于银行间市场利率下台阶；存款成本有一定上升，可能与公司存款中定期占比上升有关。整体来看，二季度息差有所回升，预计随着经济修复，公司零售业务转型持续推进，贷款收益率有望回升，负债结构进一步向存款倾斜，后续息差压力将进一步缓解。

    资产质量相对稳定，拨备覆盖率上升。2020H1 公司不良率1.23%，环比20Q1 下降1bps，整体资产质量改善。逾期60 天以上和逾期90 天以上的不良贷款偏离度分别为80.61%和70.22%，较上年均有上升。公司拨备计提相对稳定，核销力度减弱，导致拨备覆盖率回升。整体来看，公司当前资产质量相对稳定，但也需要关注不良未充分暴露可能带来的后续潜在压力。

    投资建议：受疫情冲击，公司单季度业绩增速下行，在市场预期之内。

    往后看，随着经济及行业修复，公司负债结构进一步向低成本存款优化，后续息差压力仍将缓和。公司政务金融优势突出，业务结构向大零售倾斜，看好零售业务未来发展。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为5.07%和8.19%，EPS 分别为1.56/1.69 元/股，8 月27 日收盘价对应20/21 年PE 分别为5.74X/5.31X，PB 分别为0.79X/0.70X。近两年公司估值PB 中枢在0.83X 左右，我们认为可以给予公司2020 年PB 估值0.9X，测算出合理价值10.27 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。