核心观点：

    营收和PPOP 低于预期，主要是受其他非息收入拖累。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为5.72%（20H1:8.22%）、6.72%（20H1: 12.56%）、2.42%（20H1: 7.51%），营收、拨备前利润和归母净利润增速均回落，其中，从营收细项来看，利息净收入同比增长13.08%，增速较20H1 回升，手续费及佣金净收入降幅也有所收窄，营收和PPOP 增速回落主要是受公允价值变动收益同比大幅减少拖累，背后的原因是基金分红后净值除权。从前三季度累计业绩拆分来看，规模增长、成本收入比和税率是正贡献因素，主要负贡献因素为其他收支和拨备计提。从20Q3 单季度业绩拆分来看，规模增长形成正贡献，其他收支和拨备计提仍是主要负贡献因素。

    零售转型推进，存款增长改善，息差环比回升。公司披露，20Q3 净息差、净利差为2.39%、2.52%，较20H1 分别上行1BP、2BP。预计一方面是得益于生息资产收益率企稳，另一方面是计息负债成本率下行。

    　　我们测算，20Q3 生息资产收益率4.28%，与20H1 持平，预计主要是受益于公司继续推动零售转型，深耕消费金融、财富管理、小微金融，零售业务保持了较好的增长；20Q3 计息负债成本率2.38%，较20H1下行3BP，主因是存款增长提速叠加向央行借款增加，压缩同业存单规模，缓解负债成本上行压力。

    不良率环比持平，关注类贷款余额及占比环比双降。20Q3 不良率1.23%，持平于上半年末。关注类贷款余额和占比环比双降，不良认定力度加大。我们测算，20Q3 不良净新生成率1.35%，较20H1 上行24BP，可能有一定季节性因素，与去年同期相比，大幅下行48BP，未来资产质量压力缓释。公司加大拨备计提力度，20Q3 拨备覆盖率284.73%，拨贷比3.50%，均基本与上半年末持平。整体来看，公司资产质量总体较为稳健。

    投资建议：公司继续推进零售转型，存款增长改善，息差环比回升，利息净收入和中收增长均有所改善，核心盈利能力有一定保障，资产质量总体较为稳健。往后看，随着经济及行业修复，公司负债结构进一步向低成本存款优化，业务结构向大零售倾斜，息差和中收有望继续保持向好态势。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为0.65%和7.21%，EPS 分别为1.49/1.60 元/股，当前股价对应20/21 年PE 分别为6.03X/5.62X，PB 分别为0.79X/0.71X。近两年公司估值PB 中枢在0.83X 左右，我们认为可以给予公司2020 年PB 估值0.9X，测算出合理价值10.22 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。