核心观点：

    利润保持平稳增长，拨备计提力度有所减轻。公司发布20 年年报和21年一季报：20 年、21Q1 营收同比分别增长5.9%、1.2%，增幅延续了19 年二季度以来的下降态势。从结构上来看，营收增长乏力主要是受非息收入拖累，净利息收入总体保持了双位数增长。其中，21Q1 净利息收入、净手续费收入、其他非息收入同比分别增长10.3%、2.7%、-28.8%；利息净收入增长预计主要得益于规模扩张较快；净手续费收入增长较20 年改善，主因是公司大力发展零售业务，不断强化财富管理，零售转型成效显现；其他非息收入大幅负增长主因是基金分红减少。预计是资产质量下行压力有所缓和，20Q4 以来信用减值计提力度有所减轻，20 年归母净利润增速为5.1%，增幅较20 年前三季度有所提高，21Q1 归母净利润增速与20 年基本持平。

    规模维持双位数高增长，资产端信贷配置力度加大，负债端存款增长放缓，预计21Q1 息差环比下行。具体来看：（1）21Q1 末，总资产、贷款总额同比分别增长18.6%、20.1%，贷款占比稳步提高；贷款结构方面，公司持续推进零售发展转型增效，预计零售投放力度高于对公；据我们测算，资产端收益率环比有所下行，在资产结构优化的背景下，可能是受存量资产重定价拖累。（2）负债端，20 年末、21Q1 末存款总额同比分别增长17.9%、14.0%，存款增长放缓，21Q1 主动性负债配置增加，不过公司成本管控较好，据我们测算，计息负债成本率相对平稳。

    资产质量趋势向好，拨备水平基本稳定。21Q1 末，不良贷款额40.1亿元，较上年末增加2 亿元；不良贷款率 1.21%，与上年末持平，继续保持低位平稳运行；逾期60 天以上均已纳入不良；关注类贷款余额和占比环比双降；据我们测算，不良净生成率为1.18%，较20 年下降了约25BP。总的来看，在不良认定较为严格的基础上，公司的资产质量前瞻性指标趋势向好。拨备方面，21Q1 末拨备覆盖率为292.3%，拨贷比为3.53%，与上年末相比变化不大。

    投资建议：公司坚持深耕湖南，持续推进转型发展和精细化管理，零售业务聚焦下沉县域和社区服务，对公业务聚焦服务实体并持续深化产业洞察能力。报告期内，经营业绩总体稳健，资产质量趋势向好，拨备水平基本稳定。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为13.0%、15.8%，EPS 分别为1.42/1.66 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为6.8X/5.9X，PB 分别为0.79X/0.71X，综合考虑近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0.9X，对应合理价值为11.03元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。