2016 年收入略低于预期

    　　会稽山公布2016 年业绩：营业收入10.5 亿元，同比增长14.6%；归属母公司净利润1.4 亿元，同比增长24.5%，对应每股盈利0.33元。2016 年收入略低于预期，主要因为原有会稽山公司收入增速仅3.7%，省外市场未见明显贡献。毛利率43.19%下降1ppt，主要由于原料成本上升以及并表的乌毡帽和唐宋毛利率低于公司。

    　　发展趋势

    　　省内黄酒消费升级趋势明确，省外市场仍待开发。1）纯正5 年、8 年两款大单品享受省内消费升级，绍兴主流日常黄酒正在从3年陈向纯正5 年升级，宴席用酒正在向纯正8 年快速升级。但由于公司省内收入占比73%，且浙江是黄酒成熟消费区，销量增长较为乏力，主要来自消费升级，预期未来3 年收入增速3~5%。2）公司在黄酒增速较快的省外市场收入规模较小，这是与行业龙头古越龙山的主要差距。公司17 年将于主要上海和江苏进行品牌培育和市场开发，适当加大费用投入。3）16 年省外经销商数量净增加56 个达到561 个，17 年将继续全国化招商。

    　　全年并表贡献收入增量，但毛利率受到影响。17 年全年并表乌毡帽和唐宋预计收入达到2.2 亿元。但由于二者毛利率低于原会稽山公司，整体毛利率将受影响，小幅下滑至43.14%。

    　　关注厂区拆迁与大额商誉。1）预计17 年完成柯桥厂房拆迁工作，拆迁款超出账面价值0.6 亿元部分将随拆迁重置资产分期摊销，对每年净利润的影响在500 万元左右，相对有限。2）16 年新增收购乌毡帽产生的商誉2.1 亿元，乌毡帽销售与盈利能力较强，公司将在其主要市场上海加大投入、整合优势资源，短期减值风险较小。

    　　盈利预测

    　　下调2017/18 年收入6.9%/8.6%至12.49/13.85 亿元，下调净利润8.9%/7.4%至1.84/2.20 亿元。我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.41 元与0.48 元下调9%与7%至人民币0.37 元与0.44 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017 年2.3x P/B，或2018 年5x P/S。我们维持推荐的评级，但将目标价下调6.67%至人民币18.20 元，较目前股价有30.37%上行空间。

    　　风险

    　　如果公司不能在省外有效进行品牌宣传和培育，销售将不达预期。