投资要点

    业绩回顾：2017 年收入同增22.9%，归母净利润同增28.6%；17Q4 收入同增17.9%，利润同增24.0%。公司全年实现收入12.89 亿元，同增22.9%，归母净利润1.82 亿元，同增28.6%，扣非净利润1.66 亿元，同比增长21.5%。 17Q4 收入5.30 亿元，同增17.9%，归母净利润为8353 万元，同增24.0%，毛利率与净利率分别为43.6%和14.1%，分别同增0.4pct 和0.6pct。

    收入分析：中高档黄酒价增驱动收入同增5.6%，乌毡帽酒业并表促普通黄酒收入高增70.9%。分产品看，中高档黄酒收入7.49 亿元，同增5.6%，销量同降8.2%，但受益于提价效应与结构提升，中高档黄酒吨价同增15.0%；普通黄酒收入4.96 亿元，同增70.9%，主要系2016 年9 月收购乌毡帽酒业致2017 年全年并表，普通黄酒销量同增54.2%，吨价同增10.8%；其他酒实现收入3109 万元，同减20.6%。分区域看，浙江地区收入8.81 亿元，同增15.9%，省内渠道精耕收入稳定增长；上海地区和江苏收入分别为1.75 亿元和1.21 亿元，分别同增106%和46%，主要系乌毡帽酒业并表贡献；国内其他地区和国外地区收入分别为8518 万元和1417万元，分别同降16.1%和同增52.7%。

    盈利分析：提价与产品结构优化效果显现，毛利率小幅提升。公司在2016年2 次提价，其中12 月对纯正五年系列和陈年酒系列产品价格6%和11%，2017 年中高端黄酒、普通黄酒吨价分别同增15.0%和10.8%，提价与产品结构升级效果显著。中高端黄酒、普通黄酒业务毛利率分别提升2.0pcts 和4.4pcts，整体酒类毛利率为43.66%，小幅提升0.47pct。销售费用方面，公司加大营销力度扩大品牌影响力，广告宣传费和促销费占收入比分别提升0.3pct 和0.4pct，销售费用率总体上升0.5pct 至11.7%。管理费用率基本持平；受益于利息支出下降，财务费用率下降1.1%。公司总体净利率为14.1%，同增0.6pct。

    未来展望：并购协同效应逐步显现，并购咸亨食品切入腐乳和料酒业务。由于黄酒消费群体和口感与其他品种酒类有明显区分度，未来中高端黄酒需求有望企稳回升，提价有效覆盖成本压力并提升公司盈利能力。目前公司设计产能15.5 万吨，实际产能15.12 万吨，10 万吨技术改造项目主体已竣工，预计于2018 年底达产。乌毡帽酒业2017 年实现净利润3626 万元，并购助力公司扩张江苏和上海市场；唐宋酒业实现净利润886 万元，扩大省内优势。公司此前公告拟以7.35 亿元并购咸亨食品100%股权，咸亨食品以腐乳、调味品等业务为主，2017 年收入1.45 亿元，同增12.0%，净利润4847 万元，同增67.7%，腐乳和调味品业务表现良好，未来并购完成后有望带来新的业绩增长点。

    风险提示：黄酒行业景气度下降、新产品整合不及预期。

    盈利预测、估值及投资评级。暂维持2018-19 年预测，新增2020 年预测，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.45/0.52/0.64 元， 同增21.7%/17.7%/22.2%，对应PE 为24/20/17 倍，维持“增持”评级。