业绩总结：公司发布 2018年中报，上半年实现营业收入 5.8 亿元，同比+0.78%，归母净利润8655 万元，同比+2.5%。其中Q2 单季度实现营业收入1.94 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润31 万元，同比-82.5%。

    增速放缓，着重看产品结构升级。17 年公司增速23%，主要受益于并表+提价，18H1 公司收入增速0.78%，较17 年大幅放缓，但考虑到整个黄酒行业增长平淡，不发生较大并购低速增长较为正常。1、上半年实现黄酒销售5.7 亿元，同比基本持平，会稽山母公司低个位数增长，子公司乌毡帽实现收入9012 万，同比提升明显，唐宋酒业实现收入155 万，同比下滑较多，主要系因为考虑到唐宋和会稽山产品、渠道重叠，公司进行整合，仅保留唐宋品牌。2、分产品看，中高端黄酒实现收入3.83 亿元（占比67%），普通黄酒1.65 亿（占比29%）。中高端占比提升，产品结构升级明显：1）新品开发侧重中高端；2）消费升级下核心大单品纯正五年/八年占比持续提升。3、分区域看，浙江、江苏、上海、省外分别实现收入3.93 亿元、6497 万元、7068 万元、3418 万元，省内渠道精耕，省外招商开拓，报告期内公司净增加经销商68 家，进一步加强对市场覆盖。

    毛利率提升，销售费用增加注重品牌塑造。1、公司通过产品结构升级，毛利率整体提升0.55pp 至43.12%。2、销售费用同比+15.8%，主要系促销费用（+41%）、广告费用（+65%，公司在高铁等进行地面广告宣传）增加，销售费用率提升1.33pp 至10.3%；管理费用率下降1.45pp 至8.48%，主要系相应税金科目列支调整所致。

    黄酒行业静待破局。目前黄酒行业陷入增长瓶颈，主流消费群体依然局限于江浙沪区域，三家黄酒企业存量竞争激烈。由于口感和认知度低，全国化进程较缓，短期内外阜市场较难看到明显量的增长。黄酒行业需要进一步的整合规划，解决产品层次偏低、全国市场推广、新一代消费者教育等诸多问题，我们静待破局。

    盈利预测与投资建议。由于上半年增速低于预期，暂调整公司盈利预测，预计公司2018-2020 年收入复合增速为9.7%，归母净利润复合增速为13%，EPS分别为0.40、0.46、0.53 元，对应动态PE 为26、22、19 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：黄酒行业景气度低下，产品销售或不及预期。