公司发布25 年年报，25 年实现营收18.2 亿元（同比+11.7%），归母净利2.4 亿元（同比+24.7%），扣非净利2.3 亿元（同比+32.1%）；25Q4 营收6.1 亿元（同比+7.1%），归母净利1.3 亿元（同比+62.5%）。25 年收入低于预期，利润超我们此前预期，收入主因四季度公司主动控货，利润主因产品结构优化+税率优惠驱动。25 年公司高端化战略成效显著，核心大单品1743 和兰亭系列继续保持高增，产品结构持续优化带动毛利率稳步提升。

    　　同时，公司于26 年1 月通过浙江省高新技术企业认证，25-27 年享受15%所得税率优惠，预计25Q4 所得税将有部分冲回，对全年利润形成增厚。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件，维持"买入"。

    　　产品高端化稳步推进，全国市场铺开

    　　产品端， 25 年中高档/ 普通黄酒及其他营收11.4/6.3 亿元（ 同比+7.3%/+21.0%）；预计公司核心单品兰亭、1743 等继续保持高增，纯正五年稳固基本盘；公司自25Q4 主动控制兰亭发货进度帮助出清库存，渠道更为健康，为26 年开门红打下坚实基础。其他酒类中，气泡黄酒爽酒等潮饮产品预计延续高增势头。市场端，25 年浙江/江苏/上海/其他区域营收10.4/1.4/3.1/2.7 亿元（同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%），公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时在江浙沪以外市场稳步铺开，省外经销商较24 年底净增216 家。渠道端， 25 年直销/ 批发收入同比分别+29.4%/+7.8%，直销占比稳步提升。

    　　25 年毛利率延续上行趋势，营销端继续保持投入25 年毛利率同比+4.6pct 至56.7%（25Q4 同比+4.8pct 至60.5%），产品结构持续优化驱动毛利率稳步上行。费用端，25 年销售费用率同比+5.6pct至26.0%（25Q4 同比+2.5pct 至22.7%），预计系公司加大消费氛围培育和线上投入所致；25 年管理费用率同比-2.8pct 至5.7%，公司精细化管理费用支出。25 年所得税率23.8%（同比-0.2%），预计系公司通过高新技术企业认证，25-27 年按15%税率缴纳企业所得税，25Q4 所得税有部分冲回所致；最终25 年归母净利率同比+1.4pct 至13.4%。同时，公司25 年销售回款19.1 亿元（同比+7.6%）；经营性净现金流2.4 亿元（同比-27.7%）。

    　　25 年底合同负债1.1 亿元，同比/环比分别+0.2/+0.3 亿元。

    　　高端化加速叠加税率优惠，维持“买入”评级

    　　公司竞争格局稳步优化，高端化进程顺利，新品布局顺畅，经营势能持续释放。团队市场化激励到位，省外稳步开拓，有望持续释能。考虑到外部需求有所影响，我们下调26-27 年盈利预测，预计26-27 年营业收入为20.6/23.9亿元（较前次-12%/-16%），同比+13.2%/+15.7%；预计26-27 年EPS 为0.62/0.74 元（较前次-1%/-6%）。新引入28 年营业收入/EPS 分别为28.2亿与0.90 元。参考可比公司26 年均PE 34 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年34xPE，目标价21.08 元（前值27.28 元，对应26 年44xPE，可比公司估值26 年44xPE），维持"买入"。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。