投资要点

    　　事件：会稽山25 年营收18.22 亿元，同比+11.68%，归母净利润2.45 亿元，同比+24.70%，扣非后归母净利润2.35 亿元，同比+32.06%。其中25Q4 营收6.10 亿元，同比+7.14%，归母净利润1.28 亿元，同比+53.64%，扣非后归母净利润1.27 亿元，同比+62.53%。

    　　Q4 收入增速收窄，高端化持续兑现。25 年酒类收入17.7 亿元，同比+11.8%，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4 酒类收入分别同比+8.0%、+10.9%、+27.3%、+6.7%，四季度收入增速收窄除消费场景惯性承压外、亦与兰亭等高端产品主动控货去库相关。25 全年中高档黄酒收入同比+7.3%至11.4 亿元，占总营收的比重为64.6%，预计纯正五年依然保持平稳，兰亭、1743 延续高增；普通黄酒及其他酒收入同比+21.0%至6.3 亿元，占总营收的比重为35.4%，主要系“亿级大单品”爽酒系列带动。

    　　浙江大本营稳健，全国化提速拓展。25 年浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入10.4、1.4、3.1、2.7 亿元，分别同比+6%、-14%、+17%、+63%，占总营收的比重分别为59%、8%、17%、15%，浙江大本营稳健增长，江浙沪之外其他地区收入占比同比提升5pct、全国招商有所提速。

    　　25 年西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业分别实现收入1.3、2.5、2.1、10.2 亿元，分别同比+15%、+2%、+85%、+112%，公司全方位布局电商赛道，线上收入快速增长。

    　　所得税优惠落地，利润增速超预期。25Q4 销售净利率同比大幅提升6.2pct 至21.1%，主要系毛销差改善、管理及研发费用率下降、所得税率集中冲回综合所致。此外25 年销售净利率同比+1.4pct 至13.5%，其中销售毛利率同比+4.6pct 至56.7%，期间费用率同比+1.5pct 至33.7%(其中销售费用率+5.6pct、管理费用率-2.8pct、研发费用率-1.9pct)，盈利能力稳步提升。

    　　盈利预测与投资评级：2026 公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为2.95、3.42 亿元(原预期为2.64、3.12 亿元)，新增2028 年归母净利润为3.88 亿元，对应当前PE 分别为27、23、21X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。