事项：

    　　公司发布2025 年报，25 年实现总营收18.2 亿元，同增11.7%；归母净利润2.4亿元，同增24.7%；销售回款19.1 亿元，同增7.6%；经营性现金流净额2.4亿元，同降27.7%。单Q4 实现营收6.1 亿元，同增7.1%；归母净利润1.3 亿元，同增53.6%；销售回款6.0 亿元，同降10.9%；经营性现金流净额2.2 亿元，同降38.4%。Q4 末合同负债1.1 亿元、环比Q3 末增加0.3 亿元。

    　　评论：

    　　25 年逆势实现双位数增长，Q4 利润超预期。公司25 年收入/利润分别同增11.7%/24.7%。其中中高端/普通及其他酒分别同增7.3%/21.0%，结合调研反馈，核心单品兰亭、1743 同增90%表现亮眼，气泡黄酒销售额超1 亿增长迅速，纯正系列年内提价、规模预计个位数增长。单Q4 看中高端/普通及其他酒分别同比-10.4%/+68.4%，公司实际动销表现良好，中高端酒略降考虑与年底收入确认节奏有关，其他酒年底旺季增加备货。分地区看，2025 年浙江/江苏/上海/国内其他/国外同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，浙江大本营表现稳健，上海/山东/安徽等地增长表现亮眼。此外公司2025 末经销商数量为2107家，较24 年末增加216 家，省外招商进展顺利。

    　　Q4 结构升级+货折减少拉升毛利，税率降低+费用优化进一步提升净利。25 年毛利率同比提升4.6pcts 至56.7%，结构升级成效显著。单Q4 毛利率提升4.8pcts 主要系货折大幅减少叠加品类内部结构升级所致。费用端，单Q4 管理费用率同降 3.2pcts 主要系折旧/摊销减少所致；销售费用率提升 2.5pcts 主要系增加广宣投放所致，研发费用率同比减少3.2pcts 主要系研发周期更迭所致，高新认定后Q4 实际所得税率同降13.6pcts。综上，公司Q4 归母净利率21.0%，同比大幅提升6.4pcts。单Q4 销售回款同降10.9%，经营性现金流净额同降38.4%，现金流风险不大。Q4 末合同负债1.1 亿元、环比Q3 末增加0.3 亿元。

    　　26 年目标双位数增长，高端化+年轻化+全国化三支箭势能延续。26 年公司力争销售实现双位数增长，战略方向坚持不动摇，我们判断首轮攻坚战突破后、后续扩张有望更顺，实际可挖掘的增量空间很大。产品侧，兰亭/1743/爽酒目标高增，25 年底1743 既有渠道覆盖度仅40%、兰亭更低，仅铺设既有渠道铺就有翻倍空间，若考虑结构提升+招商弹性更大；爽酒春糖上新新品，年内在线上/下协同扩张下预计完成难度不大。区域侧，绍兴市占率具备提升空间，杭州/上海势头较好，山东/安徽表现超预期，京津冀/华南/成都等地正在布局，省外点状市场已铺开，且公司持续招商挖掘增量。

    　　投资建议：25 年结构升级成效显著，26 年规划更加积极，维持强推评级。会稽山机制灵活、锐意进取，年内战略清晰、抓手明确，收入端双位数增长预计无虞，利润端考虑税率优惠、弹性有望更高；中长期黄酒复兴持续推进，巨大潜力空间仅初步展现。我们调整 26-27 年 EPS 预测值为0.67/0.86 元（前值为0.65/0.88），新增28 年EPS 预测值为1.01 元，维持目标价32 元及“强推”评级。

    　　风险提示：酒类消费需求表现不及预期，全国化推广不及预期，招商不及预期。