投资要点：

    事件：中国外运发布2019 年半年报，收入增长3.36%至377.2 亿，归母净利润上升17%至15.2 亿，扣非归母净利润上升27.8%至13 亿，受换股影响，EPS 下滑1.3%至0.21，扣非EPS 上升7.7%至0.18。

    货代及物流业务贡献利润增长。上半年货运代理收入238.93 亿元，增长8.85% ；分部利润为6.53 亿元人民币，增长4.04% 。受上半年外部环境压力影响，公司海运货代业务量仍实现同比增长2.9%，去年同期增长9.3%，空运货代量下滑13.7%，去年同期增长6.3%。

    专业物流收入97.63 亿元人民币，下降1.83% ；分部利润为4.29 亿元人民币，增长8.99%。

    公司合同物流业务量基本持平，但利润率上升主要得益于业务结构和客户结构改善，功能成物流业务量下降4.4%拖累收入。

    仓储码头服务和其他服务利润小幅下滑。仓储和码头服务的对外营业额为11.52 亿元人民币，下降3.97% ；分部利润为2.08 亿元人民币，下降2.63% ，上半年集装箱仓储业务量上涨2.5%，散货仓储业务量下降3.8%，码头业务量下降6.1%。其他服务（集装箱租赁、船舶承运、汽车运输和快递服务等）收入29.12 亿元人民币，较上下降14.32% ；分部利润为0.41 亿元人民币，下降80.81% ，下降原因在于去年下半年处置部分路凯国际股权后，不再并表。

    敦豪投资收益下滑。上半年贡献投资性收益4.83 亿元人民币，同比下降12.20%。中国外运敦豪合资公司成本以欧元计价，人民币拟贬值影响利润。同时联邦快递在华业务下滑背景下，中外运敦豪上半年加大了美线投入抢占份额，短期成本投入较高导致了利润下滑，预计随着业务量上升盈利增速有望恢复。

    销售和管理费用下降。招商路凯处置后不再并表，上半年公司销售费用下降10.6%、管理下降7.4%。

    业绩符合预期，维持盈利预测和评级。预计公司19-21 年归母净利润为27.6 亿、28.7 亿、30.4 亿，对应PE12 倍、11 倍、11 倍。当前公司估值处于历史底部，公司货代业务盈利相对稳定，价格弹性较弱，收益与量相关，仍具有一定韧性，外部环境压力影响有限。物流业务招商物流和中国外运合同物流业务内部整合后协同优势空间值得期待，维持“增持”评级。