投资要点：

    　　事件：中国外运发布2021年半年报，公司1H21实现收入616.8亿元，同比增长55.4%，归母争利润21.6亿，同比增长77.9%。其中二季度实现归母净利润13.3亿，同比增长36.4%（Q2扣非归母净利润10.6亿元，同比增长17.4%）公司上半年业绩增长主要来自于：1、跨境电商及空运业务量持续高增长；2、海运代理业务量增长，同时单箱利润迎来修复；3、高端国际电商件量增长，为中外运敦豪带来业务增量，同时国际空运市场持续高景气，导致中外运敦豪盈利能力显著上升；4、京东物流上市带来1.68亿元投资收益。继续推荐，维寺“买入”评级。

    　　业务量增速超硬期，静待单箱/单吨盈利能力提升。空运：公司上半年完成空运业务量37.3万吨（不含跨境电商业务量），同比大增68%，公司在包机线路加密后，空运进口量实现较快增长，公司空运进出口量基本达到平衡状态。海运：海运上半年完成688万TEU，同比增长18%，相比1H19增长9%，单箱利润也回升至1H19年的水平。电商业务：公司上半年完成电商业务量245亿票/8.7万吨，同比增长166%/164%。

    　　分版块利润及盈利能力：代理及相关业务分部利润同比增长25%至11.1亿元，但由于海运运价大涨，导致分部利润率下跌至264%的水平（去年同期为3.3%）专业物流分部利润同比增长37.35%至4.45亿元，业务量的回升也使利润率修复至3.8%的水平（去年同期为3.2%）。电商业务分部利润同比增长69%至1亿元，但受运价波动影响，电商分部利润率下降至1.3%（去年同期为2.25%）。

    　　中外运教豪业绩大超预期：由于空运市场景气度持续，航空货运市场运力持续紧长，中外运敦于大客户及增量业务部分话语权及议价能力提升，带来盈利能力大幅是升。中外运敦豪1H21实现营业收入101.6亿元，同比增长17.6%，归母净利润18.3亿元，同比增长103%。净利润率也从1H20的10.5%提升至1H21的18%，上半年为中国外运贡献9.16亿元投资收益。

    　　重申公司逻辑：公司整合告一段落，整合阵痛期度过后物流主业将迎来业绩估值双修复。历经多次整合和合并之后大股东稳定，集团内部组织结构梳理清楚，公司代理业务及电商业务量增长加速，预计公司代理板块管理上的调整将提升板块利润率。跨境电商物流业务飞速发展：我们判断跨境电商物流行业增速未来5年将保持30%以上的增长，对于掌握干线运力资源及全球性航网的企业将在未来几年有较为明显的竞争优势，预计公司跨境电商业务量2020-23年复合增速将达到52%。代理及相关业务：公司是中国最大的国际货运代理公司，有望重演海外货代发展路径，伴随本土品牌出海一同成长，不断加强海外服务能力，物流话语权回归+服务环节的延伸有望带来利润率的提升。

    　　投资建议：半年报业绩符合业绩预告情况及我们的预期，维持公司2021E-2023E盈利预测为36.4、41.9亿元、48.4亿元，对应归母净润增速32.1%，15.2%，15.3%。A股市值对应PE分别为10倍、9倍、8倍。2020-2023E年3年归母净利润复合增速太21%，维持“买入”评级风险提示：跨境电商物流增长不及预期，后疫情时代电商渗透率下降超预期；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降；合同物流竞争格局进一步恶化。