投资要点：

    　　重申品牌出海客单价提升长逻辑，品牌出海物流话语权重回国内，本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以FOB 贸易为主，中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入WTO全球化的红利，DSV、德迅物流（KNIN）等海外货代巨头过去20 年股价复合增长15%-22%，市值达到2000-3000 亿区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长，对标欧美货代发展经验，随着增量市场物流话语权回归中国品牌商，有希望出现3-5家千亿市值级别公司。

    　　集装箱大船批量交付背景下，装载率下行，具有直客资源的货代折扣率增加，利润空间扩张。超级周期阶段，激进货代长约锁定量提升，运费价差成为增量利润，但运费下行阶段，较高价格长约成为风险点。海外货代股价与集运运价并不总是强关联，货代行业为运力批发商，供给过剩时期运价回落会使货代折扣率提升。（1）需求冲击导致的PMI、运价回落阶段，货代股价与运价同步回落。（2）需求冲击结束，运价受运力交付影响导致低迷，货代股价逐步与运价脱钩。2023 年，需求冲击结束，集运价格基本跌回疫情前水平，中国外运、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演2010-2016 的运价回落，股价上涨的节奏。

    　　供给端因素导致运价下行时，船公司装载率下降，货代议价能力提升并取得超额“折扣”，货代股价与运价脱钩。

    　　股权激励明年落地，行权要求为利润释放提供支撑。2021 年11 月，公司再次发布股权激励计划草案， 2021-2023 年ROE 不低于10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。根据行权要求测算，公司需在2023 年获得38.15 亿元以上的归母净利润方可行权。

    　　慢就是快，业绩韧性得到验证。2023 年H1，德迅、DSV 归母净利润分别下滑47%、30%。

    　　中国外运归母净利润下滑7%。中国外运业绩与运价关联性小于海外标的。客单价提升、业务韧性强是中国外运业绩降幅小于海外标的核心原因。受衰退预期以及运价回落影响，集运货代价格于2021 年7 月见顶，头部货代股价同步，德迅（KNIN）与DSV 于2022年11 月触底反弹。外运股价反弹力度已经滞后于海外

    数字化战略持续推进，舱位紧张时代结束，数字化平台有望对外提高竞争力，对内提高管理效率。公司旗下数字化物流电商平台－运易通成功完成超亿元A 轮融资。运易通主打数字化全链路服务产品和线上线下一体化服务模式，形成了线上产品、在线服务平台、线下链路为模型的以前产品、中平台、后通道为主要要素的数字化物流新模式。

    　　投资分析意见：公司一季度充分验证货代业务韧性，上调盈利预测，预计23-25 年公司归母净利润39.7 亿、41.0 亿、43.0 亿元（原预测为37.6、38.7、40.4 亿元），对应PE 10/9/9倍。考虑近期股价调整已经反应外部环境变化的预期，公司PE 水平低于可比跨境物流公司。按照中期派息率48.37%测算，对应股息率4.8%。分部估值法下，公司合理市值558亿元，较当前有较大提升空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化。