2023 年度业绩超出我们预期

    　　公司公布2023 年度业绩：收入1,017 亿元，同比-6.9%；归母净利润42.2亿元，同比+3.5%。其中，单Q4 实现归母净利润10.6 亿元，同比+101%，环比+7%。公司盈利超出我们预期，主由其韧性供应链价值凸显、核心业务量显著跑赢行业、中外运敦豪受益跨境电商高景气。此外，公司23 年度其他收益同增65%至24.6 亿元，主由包机补贴等物流业财政补贴增加；公允价值变动净收益同比增加3.7 亿元至2.7 亿元，主由对南航物流等权益投资增值。公司延续稳健分红政策，23 年末期计划派发每股现金红利0.145 元（含税）；考虑此前中期派息、H 股回购，23 年度现金分红比例同增10ppt 至50.4%，当前A/H 股现价分别对应股息率5%/9%。

    　　发展趋势

    　　货代业务逆势增长，显著跑赢国际同行。公司2023 年度实现海运代理业务量同增3%，单位利润同增6%，多环节业务驱动盈利稳健增长；空运通道业务量同增16%，其中跨境电商空运货量同增52%。疫后全球供应链面临多重扰动，稳定可靠的物流服务重要性凸显。对比同行，23 年国际货代龙头均不同程度受外需周期影响：2023 年德迅空海运货量分别-11%/-1%，DSV 空海运量分别-16%/-5%。公司货代量利显著跑赢行业，主要得益于公司深化布局头部客户及可控运力，供应链韧性优势彰显。

    　　专业物流贡献可观增量，持续向价值链整合转型。专业物流23 年度总货量同比增长约12%，分部营业利润率同增0.5ppt 至3.9%。专业物流是公司核心业务，聚焦成长行业、提供端到端服务；近年公司布局零售、汽车及医疗等合同物流新赛道，开发行业头部客户，量利均取得稳健增长。

    　　中外运敦豪受益于电商景气度，4Q23 量利重拾增长。公司23 年投资收益23.3 亿元，其中Q4 单季度对合联营企业投资收益同增10%。中外运敦豪是DHL 快递业务中的优质资产：4Q23 DHL 亚太地区快递件量同增11%，好于集团整体，主要受益于跨境电商平台出海、带动空运需求上行。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司业务韧性优势凸显，上调2024 年净利润5.6%至45.8 亿元，引入2025 年盈利49.4 亿元。当前A 股股价对应2024/25 年9.1 倍/8.4 倍市盈率，H 股股价对应2024/25 年5.0 倍/4.5 倍市盈率。A/H 股均维持跑赢行业评级。基于前述原因，上调A 股目标价6.5%至6.60 元，对应10.5 倍、9.7倍2024/25 年市盈率，较当前有16.0%的上行空间。考虑H 股 较A 股仍有明显折价、估值修复空间较大，上调H 股目标价19.2%至4.84 港元，对应6.9 倍、6.1 倍2024/25 年市盈率，较当前有36.3%的上行空间。

    　　风险

    　　出口增长不及预期，中外运敦豪盈利不及预期，中美贸易摩擦。