一、事件概述

    公司2019 年上半年实现营收949.40 亿元，同比增长15.23%；归母净利润7.06亿元，调整后同比下滑14.1%；归母扣非净利润1.14 亿元，调整后同比增长61.9%。

    二、分析与判断

    经营整体稳定，非经常性损益减少导致利润下滑2019H1 综合毛利率7.84%，同比下滑0.12pct；主要是低毛利贸易业务提升拖累和铝价下滑影响。上半年SHFE 铝现货平均价13777 元/吨，同比下跌4.3%，原铝业务收入与毛利均同比小幅下滑10%；氧化铝业务整体平稳。公司2018 年上半年因同一控制下企业合并确认12.37 亿元利得，使得2019H1 归母净利润同比下滑而扣非净利润提升。同时，2019H1 投资收益5.84 亿元（处置子公司股权），资产处置收益5.57 亿元（对山西华圣铝业处置电解铝指标净收益），对业绩贡献较大。

    销售费用率小幅抬升，财务费用率有望继续下降

    三费费率（6.06%）上升0.25pct，其中销售费用率（1.72%）提升0.45pct，因煤炭销量增长带来运费上升；管理费用率（1.73%）、财务费用率（2.61%）小幅下滑。上半年公司共发行低成本债券200 亿元置换存量债务，使加权平均利率降低31bp；惠誉已将公司主体评级从“BBB+”提至“A-”，后续融资成本有望下降。

    增资中国稀有稀土，盘活非主业资产

    中国稀有稀土为公司控股股东中铝集团的控股子公司（52.96%），公司持有14.62%股权。公司以所持金属镓生产线相关资产净额向中国稀有稀土进行增资，增资金额约35.28 亿元。增资后，公司对中国稀有稀土的持股比例将提升至23.94%。

    金属镓资产作为公司非主业资产，注入中国稀有稀土后协同性更强，有利于提升中国稀有稀土的盈利能力，利于公司长期回报。

    三、投资建议

    考虑公司主营稳定及2018 年计提24.72 亿元资产减值损失影响，2019 年业绩将大幅改善。预计2019-2021 年EPS 分别为0.11/0.13/0.16 元，对应当前股价PE 分别为32/28/24X。目前公司PB1.29 倍（近五年15%分位数以内），维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    铝价下跌风险，产能投放进度不及预期，下游需求超预期下滑风险。