核心观点：

    降本显成效，19 年归母净利同比增长2.38%。据年报，公司19 年实现营收1901 亿元，同比增长5.46%；实现归母净利8.51 亿元，同比增长2.38%。受铝价下跌影响，19 年毛利同比下降21 亿元；而受益于运费下降，19 年销售费用同比下降8 亿元，同时，19 年存货跌价准备转回，资产减值损失同比下降约11 亿元。

    “上”补“下”去，产业链布局持续优化。上游环节，几内亚博法铝土矿（1200 万吨/年）第一船已运至日照港，将大大弥补氧化铝的原料需求，提升公司盈利水平；同时，下游环节，公司关停山东华宇、山西华圣等成本较高的电解铝产能，控制止血点，产业链布局持续优化。

    疫情缓和结束后，铝价有望迎来反弹。受新冠疫情的影响，铝价近期跌至1.15 万元/吨，致使电解铝环节亏损，预计短期部分电解铝企业将减产，对价格形成支撑；同时，随着疫情缓和并逐步结束，铝价或将迎来反弹。

    给予公司“买入”评级。预计公司20-22 年EPS 分别为0.06/0.18/0.27元/股，对应3 月26 日收盘价的PE 分别为46/16/11 倍，受疫情影响，铝价波动较大将对公司盈利产生较大影响，PE 估值波动也会加大，因此我们认为采用PB 估值方式更为合理。考虑到公司博法铝土矿项目投产在即，疫情结束后铝价或迎反弹，公司盈利将大幅改善，参考公司18 年以来的PB 估值均值，我们认为给予公司20 年1.1 倍PB 估值较为合理，对应公司A 股合理价值为3.61 元/股，按照当前AH 股溢价比例，对应H 股合理价值为1.93 港币/股，给予“买入”评级。

    风险提示。新冠疫情蔓延造成需求下降，从而导致金属价格持续下跌；海外铝土矿持续扩产对供给端产生冲击；金属价格下跌造成存货跌价。