核心观点：

    1．事件

    公司发布2019 年报。报告期内，公司实现营业收入1900.74亿元，同比增长5.46%%；归母净利润8.51 亿元，同比增长2.38%；营业利润19.57 亿元，同比减少17.94%；基本每股收益为0.037元/股。第四季度，公司实现营业收入443.66 亿元，同比减少18.64%；环比下降12.61%；归母净利润0.43 亿元，同比增长106.77%，环比下降58.46%。

    2．我们的分析与判断

    （一）氧化铝价格下行拖累板块业绩

    报告期内，公司氧化铝板块营业收入为439 亿元，较上年同期减少2.51 亿元；税前盈利8.45 亿元，较上年同期减少27.15 亿元。公司氧化铝全年生产量1380 万吨，比上年增加2.15%，但销量较上年同比下降2.95%，即723 万吨。价格方面，国内氧化铝全年均价2696 元/吨，同比下降9.9%。此种价格下行局面或由氧化铝产能增量不断累积叠加因电解铝产量下降而递减的下游需求所致。因此我们认为主要由于氧化铝价格下跌导致氧化铝板块利润不佳。

    （二）原铝、贸易、能源板块利润均增，但整体利润下降

    原铝板块，公司营收490.89 已亿元，较上年同期减少47.13亿元全年产量379 万吨，同比下降9.11%，原因或为公司集团部分企业经历转型升级导致原铝产销量均同比下降（YOY-9.11%、YOY-11.89%）。但得益于原材料氧化铝价格及用电成本下降，公司原铝板块税前利润较上年同期增利15.55 亿元，达6.87 亿元。贸易板块收益于电解铝、氧化铝、进口焦煤等产品贸易量增加及利润增加，实现税前利润9.53 亿元，较上前同期增2.13 亿元。能源板块税前利润亦由去年同期0.27 亿元增至3.76 亿元。然而公司整体营业利润为19.57 亿元，同比减少17.94%，因此我们认为主要原因是氧化铝价格下跌导致的利润下滑超出其他板块盈利效果所致。

    （三）项目如期推进，生产布局持续优化

    公司项目方面，几内亚博法铝土矿（1200 万吨/年）、防城港氧化铝（200 万吨）等项目进展顺利。前者投产在即，第一船铝土矿已达日照港；后者计划年中启动运行。若进展顺利，公司铝土矿自给率将大幅提升，氧化铝产能亦可能超2000 万吨。布局方面，公司对盈利能力较弱的企业进行升级改造或关停，产能指标进行转让。如山东华宇、山西华圣等企业均被关停。生产布局优化配合公司严格的成本控制及现金流保证举措，公司未来盈利或可期待。

    3.投资建议

    公司为铝行业龙头，自备电、自产矿使其具有较强竞争力。且公司积极跟进市场变化，调整生产布局，保证生产项目顺利进行，其龙头地位得到巩固。然而当前行业库存高企，截至3月27 日，铝锭库存已达173 万吨（百川盈孚）。叠加氧化铝价格下降，企业成本及产品价格缺乏有力支撑。因此我们预计公司2020、2021 年EPS 分别为0.03、0.06 元，对应PE 为96.7X、45.5X，并给予“谨慎推荐”评级。

    4．风险提示

    1）下游需求不及预期；

    2）供给端由于上游扩产遭到冲击；

    3）项目推进不及预期。