3Q20 业绩超预期

    　　公司公布1-3Q20 业绩：收入1,332 亿元，同比减少8.7%，归母净利润4.52 亿元，对应每股盈利0.03 元，同比减少44%，扣非归母净利1.38 亿元，同比增长45%，主要由于去年同期处置资产实现收益8.32 亿元。3Q20 公司营收490 亿元，同比/环比-3.5%/+10.4%，归母净利润4.16 亿元，同比/环比+301/+8231%，扣非归母净利4.54亿元，同比/环比增加4.7/4.8 亿元，超出我们预期，主要由于3季度铝价环比回升以及资产减值损失环比减少。

    　　评论：1）3Q20 电解铝及氧化铝价环比回升。1-3Q20 国内电解铝均价同比-1.5%，公司自产外销原铝价格同比下降2.25%。1-3Q20国内氧化铝均价同比回落15%，公司自产外销氧化铝均价同比减少12.0%。3Q20 国内电解铝均价同比/环比-2.1%/+12.7%，国内氧化铝均价同比/环比-8.2%/+8.6%。2）原铝产量略有下降。1-3Q20公司原铝产量276 万吨，同比-2.8%，其中自产外销量278 万吨，同比持平。1-3Q20 公司氧化铝产量同比+5.0%至1,074 万吨，其中自产外销量同比-1.6%至547 万吨。3）财务费用同比下降。1-3Q20财务费用同比减少5.5 亿元，主要由于公司降低有息负债规模，截至3 季度末公司有息负债784 亿元，同比/环比-4.8%/-17.6%。3Q20财务费用同比/环比减少2.0/0.3 亿元。4）3Q20 资产+信用减值损失环比减少。1-3Q20 资产+信用减值损失同比+6.3 亿元，主要由于计提坏账准备及存货减值。3Q20 资产+信用减值损失同比/环比分别+1.0 亿元/-4.3 亿元。5）1-3Q20 资产处置收益0.1 亿元，去年同期为8.32 亿元，主要为处置山西华圣铝业电解铝指标。6）3Q20 少数股东损益占比42.2%，同比/环比-22.2ppt/-52.6ppt。

    　　发展趋势

    　　铝价有望维持高位。截至10 月23 日，国内铝现货库存为70 万吨，同比-18.5%，国内铝价14,940 元/吨。我们认为四季度随着海外疫情影响逐步消退，下游需求有望进一步释放，叠加铝库存维持低位，我们认为四季度电解铝价有望维持高位。

    　　盈利预测与估值

    　　由于铝价格成本等假设调整，我们上调2020/2021 年净利润4%/7%至8.7 亿元/13.0 亿元。当前A 股股价对应2020/2021 年57.2倍/38.3 倍市盈率。当前H 股股价对应2020/2021 年29.8 倍/20.0倍市盈率。A 股维持中性评级和3.20 元目标价，对应41.9 倍2021年市盈率，较当前股价有9.2%的上行空间。H 股维持中性评级和2.10 港元目标价，对应36.4 倍2020 年市盈率和24.4 倍2021 年市盈率，较当前股价有22.1%的上行空间。

    　　风险

    　　电解铝、氧化铝价格超预期下跌。