投资要点

    公司发布2021年三季报：2021年前三季度，公司实现营收 1949.29亿元，同比增长46.4%；归母净利润53.07 亿元，同比增长1074.8%；扣非归母净利71.26 亿元，同比增长5049.3%。

    2021Q3，公司实现营收741.93 亿元，同比增长51.3%、环比增长8.9%；归母净利润22.32亿元，同比增长436.5%、环比增长5.9%；扣非归母净利27.9 亿元，同比增长514.5%、环比减少8.5%。业绩符合预期。

    量价齐升，Q3 业绩续创新高。

    产销量：氧化铝和电解铝产量同比增加增厚利润，煤炭同比减少拖累业绩。2021 前三季度氧化铝产销量分别为1217/712 万吨（外销），同比增长13.31%/30.16%，主要是公司广西华昇项目投产所致；电解铝产销量292/293 万吨，同比增长5.8%/5.4%；煤炭产量为540 万吨，同比减少35.25%。单看Q3，氧化铝销量222 万吨，环比减少12.3%，电解铝产量97 万吨，环比减少4%，或因三季度末限电限产影响。

    价格：电解铝、氧化铝价格环比均上涨。2021Q3 氧化铝平均价格为2772.27 元/吨，环比增长16.31%，电解铝平均价格为20528.59 元/吨，环比增长10.51%。

    成本：主要原材料价格环比均有所上涨。2021Q3，电解铝原材料方面，预焙阳极价格环比增长8.76%至4414.06 元/吨，氟化铝价格环比增长5.61%至7825 元/吨；氧化铝原材料方面，铝土矿（广西）价格环比增3.4%至365 元/吨，烧碱价格环比增24.8%至649 元/吨。原材料价格的上涨或抬高成本，侵蚀部分利润。

    减值平滑利润曲线，若加回减值，Q3 生产经营利润可达30.48 亿元。由于预计重庆分公司矿山复产可能性较小，因此公司Q3 计提长期资产减值约3.75 亿元；同时，由于山西介休鑫峪沟煤业有限公司债权的可变现净值进一步降低，以及贵州中铝恒泰合矿业有限公司破产清算，两者进行应收款项信用减值共4.41 亿元。合计减少Q3 归母净利润8.16 亿元。

    核心看点：①持续推进全要素对标式降本。始终保持危机意识，对外对标宏桥，对内对标华仁，持续推进综合降本进度。②全产业链布局，打通“两海”战略。2020 年4 月几内亚Boffa 矿正式建成投产，港口建设运输到防城港华晟的线路打通。通过布局Boffa 矿，大幅提升铝土矿自给率，成本竞争优势显著。③新能源占比持续提高，符合“双碳”政策要求。

    公司电解铝生产中新能源占比超过20%，后续将持续提高清洁能源比例，在“双碳”政策要求下，公司或将受益。

    盈利预测：公司为铝业龙头，全产业链布局，具有成本优势，有望充分受益于氧化铝和电解铝的高盈利。上调公司2021-2023 年归母净利润预测至84.48 亿元、105.09 亿元以及110.92亿元，对应EPS 为0.50 元、0.62 元以及0.65 元。以2021 年10 月26 日收盘价为基准，对应PE 分别为13.9X/11.2X/10.6X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：产能释放进度不及预期；自备电厂整顿；下游需求不及预期