公司公布2022 年半年报。2022H1 公司营业收入1454.0 亿元，同比增加20.4%，归母净利润39.9 亿元，同比增加29.7%；扣非归母净利润38.38 亿元，同比增加138.7%。2022Q2 公司营业收入697.82 亿元，同比增加2.4%，环比减少7.7%；归母净利润24.1 亿元，同比增加14.5%，环比增加53.3%；扣非归母净利润22.3 亿元，同比减少26.9%，环比增加38.7%，业绩弱于我们预期。

    煤炭、氧化铝板块量利双升催化22H1 业绩。量：2022H1 公司氧化铝产量835 万吨，同比增加1.3%；原铝产量199 万吨，同比增加1.8%，主要因为电解铝产能复产，煤炭产量557 万吨，同比增加82.0%，主要因为动力煤保供，宁夏能源煤炭产量增加328 万吨，发电量82 亿度，同比持平。利：原铝板块利润总额39.1 亿元，同比下降32.5%，主要因为电价、氧化铝、石油焦等原料价格上涨，成本上升；氧化铝板块11.7 亿元，同比减少16.6%，主要因为对退出生产线计提减值约21 亿元，氧化铝板块经营利润上升，主要因为公司铝土矿、氧化铝一体化布局，而铝土矿供应紧张推高氧化铝价格，氧化铝板块利润上升；贸易板块12.4 亿元，同比增加78.8%，主要因为进口焦煤利润明显上升；能源板块10.9 亿元，去年同期亏损4.3 亿元，主要因为动力煤价上涨，煤炭量利齐升。

    Q2 毛利、减值损失明显增加。22Q2 环比看，主要增利点有毛利（+39.2 亿元），因为氧化铝和能源板块利润上升，投资收益（+6.6 亿元），主要是期货头寸平仓收益；减利点有减值损失（-26.0 亿元），主要因为对氧化铝产线计提减值，费用及税金（-7.4 亿元），主要因为财务费用季节性上升，少数股东损益（-5.7 亿元）。22Q2 同比看，主要增利点有毛利（15.8 亿元），投资收益（+4.0亿元），营业外利润（+6.1 亿元），主要因为2021Q2 公司无效资产报废较多，所得税（+3.9 亿元），减利点有减值损失（-24.0 亿元）。

    未来看点。①产业链一体化布局，产能继续释放。公司实施铝产业链一体化布局，原料自给率高，公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，电力自给率超过20%，一体化布局有助于提升原料保障能力，截至2020 年底，公司电解铝产能约446 万吨，2021 年销量386 万吨，产能利用率较低，甘肃连城18万吨产能继续复产，产量进一步提升。②收购云铝补齐绿电短板，资产结构优化。

    公司上游布局较深，2021 年氧化铝销量912 万吨，而云铝氧化铝产能缺口约480万吨，合并后云铝氧化铝可实现自给；云铝305 万吨电解铝产能均在云南，2022H1 云南水、风、光等绿电发电量占比85%，未来随着电解铝纳入到碳交易体系，绿电优势将凸显，公司收购云铝可以弥补绿电短板，满足终端行业对绿电的要求，公司一体化布局更加完善，资产上下游结构以及电源结构也更将优化。

    投资建议：公司全产业链布局，电解铝产能继续释放，收购云铝有助于优势互补，优化资产结构，随着电解铝供应约束趋紧，公司业绩将逐步向好，我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利76.90 亿元、101.37 亿元、123.98 亿元，对应8 月26 日收盘价的PE 为10x、8x 和6x，维持“推荐”评级。

    风险提示：电解铝需求不及预期，电解铝产能复产弱于预期。