业绩概要：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入2909.88亿元，同比下降2.64%；实现归母净利润41.92 亿元，同比下降27.22%；实现扣非后归母净利润为31.31 亿元，同比下降55.46%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.36 元（含税）。

    　　氧化铝、电解铝利润收窄导致2022 年公司业绩承压。2022 年公司实现氧化铝产量1764 万吨，同比增长0.64%；原铝产量688 万吨，同比增长9%。公司业绩下滑主要为电解铝、氧化铝产品吨盈利下降所致。2022 年，受下游需求乏力及联储加息影响，氧化铝和电解铝价格整体呈下行趋势，氧化铝及电解铝产品吨盈利承压。根据我们测算，2022 年公司氧化铝吨毛利为554 元，同比下降22 元（2021 年为调整后口径），2022 年公司电解铝产品吨毛利为2573 元，同比下降770 元。此外，公司2022 年研发费用达48.05 亿元，较去年同期的增加23.88 亿元。

    　　公司Q4 业绩受费用增加和资产减值影响。2022 年公司Q4 归母净利润为-7.08亿元，环比下滑7.99 亿元，主要系Q4 费用增加和资产大幅减值。公司Q4产生期间费用51.56 亿元，环比上升24.80 亿元，其中销售、管理、研发、财务费用环比分别增加1.30 亿元、7.76 亿元、11.33 亿元、4.41 亿元。除此以外，公司Q4 资产减值损失17.69 亿，环比多损16.59 亿，对Q4 业绩形成较大拖累。（注：2022 年云铝股份和平果铝业纳入上市公司年报合并报表，因此Q3 和Q4 的费用和资产减值数据口径不同，Q4 数据包括了云铝股份和平果铝业）。

    　　铝供需格局向好，铝业龙头充分受益。公司是全球铝业龙头，其氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。未来随着疫情对经济影响逐步消散，叠加政府稳增长政策发力，2023 年国内经济有望迎来复苏，电解铝和氧化铝需求将逐步回暖。供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价将重回上行通道，公司有望充分受益。

    　　持续推进降本增效。公司不断强化管理，推进三年降本计划2.0，2022 年公司产能利用率显著提升，电解铝和炭素产能利用率分别提升7.7pct、6.8pct。

    　　此外，2022 年公司氧化铝、炭素一级品率和铝液99.85 以上槽占比分别提升5.81、4.05、7.64pct，创历史最好水平。随着公司不断降本和提升产品质量，公司盈利能力将进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议：随着国内经济逐步复苏，铝行业景气度有望回升，公司作为铝业龙头将充分受益。此外，随着公司降本措施实施，公司盈利能力　　有望进一步提升。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为36.43、50.80、61.23 亿元，EPS 分别为0.21、0.30、0.36 元，3 月24 日收盘价对应PE 分别为26.5、19.0、15.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动等。