全产业链扩张优化进一步提升竞争力，维持“买入”中国铝业作为全球铝产业链龙头，未来发展战略着重于资源保供、绿色低成本产能扩张和产业链延伸及高端化等，优化资产的同时进一步降低债务。在中国产能限制以及能源转型双碳时代背景、结构性需求持续增长的驱动下，电解铝行业供需有望收紧，价格中期上行，公司将受益于内生优化增长和铝价向好的双维度驱动。维持中国铝业A/H“买入”评级，H 股目标价4.8 港币（1.28x 23E BVPS 3.40 元，与公司上市以来PB 均值一致）； A 股目标价7.8 元（较H 股溢价80%，与上市以来A/H 溢价一致）。2023-25E EPS为0.38/0.59/0.75 元。

    生产优化管控，对标降本持续深化

    今年上半年受西南（云南贵州）限电影响公司原铝产量同比下滑，目前已经完全复产，下半年产量环比预计将有所提升，同时公司有效利用限电期对部分电解槽进行了升级改造，促进未来运营效率提升。氧化铝产量同比下降则是公司依据不同工厂盈利能力而组织的弹性生产，同时在冶金级和精细氧化铝之间进行的结构调整。成本方面，除了包括煤炭在内的原料价格跟随市场下移之外，公司持续深化对标降本，生产能耗逐步降低，公司氧化铝和电解铝在行业成本曲线分别位于50%和40%分位之下。

    “十四五”持续进行资产优化升级，进一步提升核心竞争力公司“十四五”将进一步推进资源获取保障及资产优化升级项目的建设，包括：1）铝土矿：1H23 新增铝土矿资源2,100 万吨并在几内亚/东南亚进一步提升资源储备 2）氧化铝：“两海战略”标杆项目华昇二期200 万吨氧化铝项目已部分开工，未来几内亚和东南亚或有产能设立 3）绿色低成本原铝：

    内蒙古华云三期42 万吨原铝项目公司预计2024 年3 月投产；青海50 万吨“上大压小”清洁电解铝项目已布局4）产品拓展：新立项精细氧化铝项目12 项，锂电池隔膜材料项目开工建设；再生铝产业三年规划落实，贵州5万吨再生铝示范线建成投产，包头6 万吨再生铝项目立项批复。

    行业产能限制叠加新能源需求增长，中长期基本面趋紧利好铝价云南丰水季以来已经复产电解铝产能180 万吨，国内仍有大约60 万吨待复产产能以及30 万吨的可投产新增产能，但云南枯水季或引发部分产能停产，海外停产产能复产或是全球电解铝行业供给端的最后一个冲击。随着中国建成产能基本触及产能天花板、全社会较低的库存、光伏和汽车轻量化驱动的结构性需求增长，我们预计电解铝行业供需将持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期。2023-25 年我们预计中国电解铝价格18,600/19,500/20,000 元/吨。全球尤其是美国经济2024 年的表现是铝价的核心影响变量。

    风险提示：复产进度超预期，下游需求恢复不及预期。