23H1 原铝板块利润同比下降，公司归母净利同比下降23%。据公司财报，23H1 公司实现营业收入1341 亿元，同比-16%，归母净利润34 亿元，同比-23%，归母扣非净利润29 亿元，同比-25%，基本每股收益0.2 元/股，同比-23%，经营净现金流103 亿元，同比-43%，资产负债率55.61%，同比-4.4PCT。23Q2 公司营收、归母净利润分别达678、16 亿元，环比分别+2%、-12%。

    　　原铝板块：23H1/23Q2 原铝产量同比/环比下降/持平，23H1 利润总额同比降48%至39.42 亿元。据公司财报、wind，23H1 云南限产影响公司原铝产量同比降6%至306 万吨，23Q2 环比持平；SHEF 铝价23H1 同比跌14%、23Q2 环比跌1%；内蒙古华云三期42 万吨电解铝项目开工建设。

    　　氧化铝板块：23H1/23Q2 氧化铝产量同比下降/环比上升，23H1 氧化铝利润同比下降，矿石利润同比增利，资产减值减少，板块利润总额同比升26%至13.22 亿元。据公司财报、Wind，23H1 冶金、精细氧化铝产量分别同比-9%、5%，23Q2 产量分别环比87%、-31%；23H1、23Q2 氧化铝产量同比-7%、环比+54%，全国氧化铝均价23H1 同比下跌9%，23Q2 环比下降2%；公司新增国内铝土矿资源量2100 万吨。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年EPS 分别为0.41/0.43/0.47元/股。基于可比公司估值及公司龙头地位，西南水铝复产贡献业绩，给予公司23 年20 倍PE，A 股合理价值为8.12 元/股，按照当前AH股溢价比例，H 股合理价值为4.92 港币/股，维持AH 股 “买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济大幅波动，电解铝价格下跌，氧化铝价格下跌，电力价格上涨，氧化铝、电解铝产量不及预期。