事件:

    10 月25 日，中国铝业发布2023 年三季度报告：2023 年前三季度，公司实现营业收入1884.0 亿元，同比-17.23%，归属于上市公司股东净利润53.5 亿元，同比-0.85%，扣非后归属于上市公司股东净利润49.3 亿元，同比+10.76%。基本每股收益为0.309 元，同比-0.32%。加权平均ROE 为9.43%，同比+0.17 个百分点。

    分季度来看，2023 年第三季度，公司实现营业收入543.4 亿元，环比-19.83%，同比-20.85%；归属于上市公司股东净利润19.4 亿元，环比+20.7%，同比+105.35%，扣非后归属于上市公司股东净利润20.5 亿元，环比+60.52%，同比+233.8%。

    投资要点:

    三季度业绩大幅增长主要由于原铝利润同比及环比均有明显增加。

    原铝产量恢复，氧化铝产量微降。2023 年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量1246 万吨，同比-7.35%，外销量501 万吨，同比+7.84%；精细氧化铝产量283 万吨，同比+6.19%；原铝产量493 万吨，同比-3.78%，外销量494 万吨，同比-3.56%；煤炭产量969 万吨，同比+19.19%；售电量113 亿千瓦时，同比-1.74%。第三季度，公司实现冶金氧化铝产量423 万吨，环比-0.47%，同比-3.64%，外销量158万吨，环比-11.24%，同比+68.09%；精细氧化铝产量95 万吨，环比+23.38%，同比+7.95%；原铝产量187 万吨，环比+22.22%，同比-0.53%，外销量188 万吨，环比+27.03%，同比-1.05%；煤炭产量347 万吨，环比-1.42%，同比+35.55%。三季度云南逐步复产，预计云铝股份产量贡献有增加，公司单季度产量明显恢复，较二季度增长34 万吨，恢复至去年同期水平。

    铝价提升，成本下降，利润改善明显。年内铝价呈现上行趋势，第三季度，长江A00 铝均价为18839 元/吨，环比二季度+320 元/吨（+1.7%），同比+449 元/吨（+2.4%）。而成本端多有下降，氧化铝均价环比+26 元/吨（+0.9%），同比-54 元/吨（-1.8%）；预焙阳极均价环比-501 元/吨（-9.2%），同比-2935 元/吨（-37.2%）；秦港动力煤平仓价环比-48 元/吨（-5.3%），同比-399 元/吨（-31.5%）。三季度迎来铝价上涨以及成本下降的双重利好，利润同比及环比均有明显改善。根据SMM 测算，三季度全国电解铝平均成本（含税）为 15953 元/吨，环比-454 元/吨（-2.76%），同比-1991 元/吨（-11.09%），平均利润达到2878 元/吨，环比+763 元/吨（+36.1%），同比+2427元/吨（+538.9%）。四季度铝价进一步上涨，截至10 月25 日，均价达到19132 元/吨， 环比+292 元/吨（+1.6%），同比+369 元/吨（+2.0%），虽然成本有一定上涨，但利润同比和环比均有进一步增加，平均利润达到3040 元/吨（截至10 月19 日），环比+162 元/吨（+5.6%），同比+2486 元/吨（+449.5%）。预计公司四季度利润延续同比、环比双双提升的趋势。

    盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年归母净利润分别为67.96/79.88/88.12 亿元，同比+62%/+18%/+10%；EPS 分别为0.40/0.47/0.51 元，对应当前股价PE 为14.90/12.68/11.49 倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，业绩持续向好，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）新建项目进展不及预期风险；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。